文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 1 、分析方法：以需求增速与投资增速的差值衡量供需矛盾，核心逻辑是若需求增速持续超过投资增速，随 着产能逐渐折旧退出，供需之间的相对关系，有望从"供强需弱"转为"供弱需强"。 2 、指标构建：关键在于需求。将社零、出口、固投与行业层面的上游、中游、下游进行匹配，得到上、 中、下游的需求与投资增速差。 3 、当前现象： 11 月，对于中游，需求与投资增速差进一步上行至 7.6% ，前值为 6.4% ，这一差值自 2024 年 5 月开始持续上行，自 2025 年 3 月开始增速差转正。而上游与下游，观察到截至 10 月的情况， 增速差均尚未超过 0 。 4 、未来推演：从历史数据来看，中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至 0 以上，有希望看 到在未来 2 年的时间段内的某个时点，中游 PPI 定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计， 2026 年很有可能看到中游 PPI 定基指数持续止跌上行。 事实上，从 2025 年 11 月的数据来看，中游 PPI 环比 出现了久违的环比转正（ 2024 年 6 月 ...