文章核心观点 - 报告认为2026年商品市场的核心驱动引擎在海外，特别是美国的“大财政”周期与AI资本开支，这构成了二战以来罕见的财政刺激力度，并与1970年代“滞胀”前的图景神似 [4] - AI资本开支被视为拉动有色金属需求的强大且确定的动力，报告具体量化了其对铜、铝等金属的需求 [4] - 国内经济处于“PPI转正”的探索期，内需修复有节奏与边界，强势出口的可持续性有待验证，这使得商品板块的排序共识为有色 > 贵金属 > 农产品 > 能化 > 黑色 [4] - 报告在共识之外，深入剖析了其背后的脆弱性，包括国内产能出清的复杂性、市场对“静态现实”的过度依赖以及全球脱碳共识的退坡 [5] - 在交易机会上，报告提出了逆全球化下的再库存与关键矿产争夺、人民币维度的崛起以及“赔率思维”等连贯性主题 [6][7] - 长期框架将当前与1970年代“滞胀”商品牛市类比，并指出解决美国高利率难题的两种可能路径：科技进步提高效率或美元大幅贬值，否则可能诉诸QE，而白银正在对此进行“抢跑” [7][8] - 报告总结认为，在“强财政”与“供应链裂纹”并存的年代，商品市场可能迎来又一个“高光之年” [9] 第一部分：共识基线——2026年商品市场的宏观图景 宏观主线在海外：美国财政扩张与AI资本开支驱动 - 美国通过一系列产业法案实施的财政刺激力度是二战以来罕见的，构成了“高财政驱动、高利率、相对高增长”的独特图景 [4][17] - 具体法案包括：《美国救助计划法案》（约1.9万亿美元）、《基础设施投资和就业法案》（约1.2万亿美元）、《芯片与科学法案》及《通货膨胀削减法案》（约7370亿美元） [17] - 2023财年美国财政赤字规模约1.7万亿美元，占GDP比例达6.3%，国债总额已突破34万亿美元 [24] - AI资本开支不再是虚幻叙事，而是实实在在的需求动力，AI相关投资（软件及AI处理设备）对美国非住宅投资增长的贡献显著 [23] - 主要科技公司2026年资本开支指引巨大：微软500亿美元、谷歌910-930亿美元、亚马逊1250亿美元、Meta 700-720亿美元，同比增速在50%至83%之间 [24] - AI资本开支撑起了美国GDP增长的60%以上 [25] 国内新命题：PPI转正之路的结构性探索 - 国内经济处于“PPI转正”的探索期，内需修复有节奏与边界 [4] - 信用周期方面，历史上M1-M2领先PPI近6个月，M1-M2在去年10月出现拐点，后续可能看到信用周期复苏，带动物价温和通胀 [65] - PPI转正的最乐观预期也在2025年第三季度之后 [63] 高光之外：2025年出口的成色与可持续性 - 2025年出口表现强势，但其成色与可持续性是需要验证的“高光之外” [4] - 出口附加值显著提升，高新技术产品和机电产品是主要拉动项 [51][52] 现实约束：内需修复的节奏与边界 - 国内高储蓄率持续，新增居民存款累计值高增长，促消费政策仍需发力带动资金流向企业 [53] - 地产下行周期仍在延续，大中城市商品房成交套数低迷，土地供应量未见增量，制约地方财政空间 [57] - 人口结构变化带来长期影响，25-40岁人口占比低于30%时，固定资产投资增速见顶 [55] 商品排序共识 - 商品板块的排序共识自然呈现为：有色 > 贵金属 > 农产品 > 能化 > 黑色 [4][65] 第二部分：认知分歧——共识背后的脆弱性与预期差 国内产能出清压力：是否已充分定价？ - 传统“亏损-停产-出清”的范式已被颠覆，头部企业凭借在漫长暴利周期中积累的现金流，通过技术迭代和规模效应构筑了巨大的成本鸿沟 [5] - 形成了“越亏损越扩张”的囚徒困境，以牺牲短期利润为代价换取市场份额，这使得供给侧出清将异常漫长和痛苦 [5] - 具体案例：电解铝行业头部企业比行业成本低2300元/吨，而中小企业亏损1500元/吨；锂盐加工头部企业加工毛利高1.5倍，边际企业零毛利 [80] - 2023年各行业中小企业退出比例高达12%-60%，龙一龙二市占率提升5-15个百分点 [80] 品种逻辑陷阱：是否过度依赖“静态现实”？ - 市场可能过度依赖“静态现实”，即当前看似过剩的供需格局（如铁水产量下台阶、油品需求增速新低）是否已充分定价了长期结构性变化 [5] - 数据显示，过去10年（2015-2024）石油消费的年均增长率（1%）大幅落后于天然气（2%）和电力（3%） [84][85] AI叙事检验：资本开支是否已透支未来？ - 报告对AI资本开支的长期叙事保持警惕，认为在商品市场讲长期叙事通常是犯错的 [4] 供给安全与再库存：认知是否足够动态与全面？ - 逆全球化下，关键矿产（如锂、钴、稀土等）成为“新战场”，供应链的安全与控制优先级远超效率与成本，这将引发持续的战略性囤积和库存转移 [7] - 美国通过COMEX-LME价差机制吸引全球铜库存流入，2024年以来美国精炼铜进口超出典型水平约67万吨 [108] - 中国主导全球60%以上的稀土加工和80%的电池材料生产 [93] 全球脱碳共识的退坡 - 全球脱碳共识的退坡在亚洲尤为明显，能源安全与经济性压倒气候议程，导致煤炭需求刚性持续 [5] - 在亚洲高增长经济体中，电力需求飙升，各国政府批准煤电厂项目以避免停电，煤炭仍然是具有成本竞争力的稳定电力来源 [127] - 若这一趋势延续，可能危机北美、欧洲、亚洲依赖于政策强度的商品定价，传统能源或再度引领反击窗口 [5] 第三部分：推演——主题性交易机会展望 赔率思维：寻找“冰雪中的星火” - 主张在市场共识高度一致、情绪乐观（FOMO）时，勇于站在对立面，寻找被低估的机会 [7] - 例如，警惕铜价在FOMO情绪下的“抢跑定价” [71] 逆全球化定价：长周期下的需求重塑与供给刚性 - 大国博弈使关键矿产供应链安全成为首要考量，引发战略性囤积 [7] - 美国国防储备库存仅能满足37.9%的军事需求缺口，供应链中断将直接威胁战备能力 [91] - 全球铜矿供给增长缓慢，2025年矿供应将零增长，2026年仅增长1.5% [111][112] - AI数据中心建设将实质性拉动有色金属需求：预计到2030年，AI数据中心将新增210万吨铜需求 [32] - 每兆瓦（MW）数据中心容量需要消耗约20至40吨铜，一个100兆瓦的数据中心用铜量可能高达数千吨 [32] - 每1000W的储能容量新增大致能够拉动6万吨钢、6.5万吨碳酸锂与16万吨电解铝的需求增长 [28] - 国际能源署预计，到2030年全球数据中心的电力消耗可能比2022年增长2.3倍 [30][31] 人民币维度：中国定价权的逐步崛起 - 人民币国际化进程及其长周期升值叙事，将逐步削弱传统LME相对于SHFE的定价优势，中国在全球大宗商品市场的定价权有望系统性提升 [7] 长期历史对比与债务框架 - 试图构建一个宏大的历史对比框架，将当下的财政、技术与地缘政治特征与1970年代的“滞胀”商品牛市进行类比 [7] - 全球债券熊市继续，奥地利100年期债券价格自2020年3月峰值以来下跌76%，暗示市场对长期生产率提升充满分歧 [7][122] - 美国公众持有的联邦债务占GDP比例持续攀升，净利息成本占联邦支出比例预计将从2023年的10%上升至2034年的18% [116] - 解决美国高利率难题的两种市场期望：1) 科技进步大幅提高效率；2) 美元大幅贬值来减轻债务压力 [7][122] - 若不能实现，美国或不得不利用美联储的QE（每月购买400亿美元的短期美国国债）来维持繁荣，但重要代价是美元面临大幅贬值压力 [8][122] - 当下的白银价格正是对美元贬值压力的“积极抢跑” [8]