核心观点 - 中国大模型领域两家领先公司MiniMax与智谱AI相继赴港上市，其招股书揭示了ToC与ToB两条截然不同的商业化路径、技术路线与财务表现，标志着行业进入商业化落地深水区 [2][3] 商业模式与收入结构 MiniMax：C端驱动的超级应用 - 公司定位为AI原生产品公司，核心产品为全模态交互平台Talkie（海外版）/星野（国内版）[6] - AI原生产品收入增长迅猛，从2023年的75.8万美元飙升至2025年前9个月的3802万美元，占总收入比例达71.1% [6][7] - 用户规模井喷，平均月活用户从2023年的310万增长至2025年9月的2760万，累计服务用户超2亿 [7][9] - 付费用户数在2025年前9个月达到177.16万，每位付费用户平均支出从2023年的6美元提升至15美元，跑通用户增长-留存-付费闭环 [7] - 变现模式主要通过订阅、虚拟物品内购及在线营销服务 [9] - 在B端音频市场是隐形巨头，其Speech-02语音模型服务阅文集团等数字阅读巨头，2023年第一大客户贡献37.2%营收 [10] 智谱AI：B端为王的本地部署 - 公司走企业级服务路径，围绕MaaS平台构建商业版图，是中国首个发布千亿参数大模型GLM-130B的公司 [11] - 收入高度依赖本地化部署，截至2025年6月30日，该业务收入达1.62亿元人民币，占总收入比例高达84.8% [11][12] - 主要服务对数据安全和私有化部署有刚性需求的央国企及大型机构，截至2025年6月30日已为超过8000家机构客户提供服务 [12] - GLM系列模型在开源社区累计下载量超4500万次 [13] - 市场以中国内地为主，2025年上半年本地化部署收入中88.4%来自中国内地，11.1%来自东南亚 [12] 技术路线 MiniMax：全模态能力 - 模型矩阵涵盖文本、语音、视频及音乐，强调全模态能力 [15] - 视频生成模型Hailuo-02在独立测评中位居全球前列 [15] - 采用专有的MoE架构及线性注意力机制，旨在降低推理成本，对C端大规模应用至关重要 [15] 智谱AI：学术底蕴与GLM框架 - 技术源自清华大学知识工程实验室，2020年启动GLM预训练框架开发 [17] - 技术亮点在于GLM-4.5基座模型及AutoGLM智能体，后者能模拟人类操作设备，实现从对话到执行的跨越 [17] - 多次强调“安全”与“可控”，与服务大型企业和公共部门的定位高度契合 [17] 财务表现与盈利能力 MiniMax：毛利率由负转正，C端变现提速 - 整体毛利率从2023年的-24.7%改善至2025年前9个月的23.3% [21] - 开放平台及其他企业服务业务毛利率在2025年前9个月高达69.4%，远超行业平均水平，显示其在推理成本控制或API定价权上的优势 [21] - 营收增长迅猛，2023年营收3460万美元，2025年前三季度营收达5344万美元 [22] 智谱AI：高毛利但云端业务承压 - 收入从2022年的5741万元人民币增长至2024年的3.12亿元人民币，复合年增长率超130% [24] - 截至2025年6月30日止六个月，营收为1.91亿元人民币 [24] - 整体毛利率保持在50%的较高水平，主要得益于本地化部署业务高达59.1%的毛利率 [24] - 云端部署业务毛利率从2022年的76.1%大幅下滑至2025年上半年的-0.4%，出现毛利亏损，反映国内大模型API市场价格战惨烈 [24] 研发投入 智谱AI：超饱和投入 - 2025年上半年研发开支高达15.95亿元人民币，是同期营收1.91亿元的8倍以上，研发费用率高达835.4% [29][30] - 超饱和投入主要用于算力服务费及研发人员薪酬，显示其追赶顶尖模型能力的决心 [29] MiniMax：效率提升，费用率收敛 - 研发投入强度高，但费用率随营收增长快速收敛，从2023年超过2000%降至2025年前9个月的337.4% [31] - 2025年前9个月研发支出1.8亿美元，同期营收0.53亿美元，经营杠杆效应开始显现 [31] 市场与地域分布 - MiniMax高度全球化，2025年前9个月来自中国内地的收入仅占26.9%，美国市场收入占比达20.4%，其爆款产品Talkie主打海外市场 [35] - 智谱AI主要聚焦国内市场，核心服务中国内地的政企客户，2025年上半年有部分东南亚收入（占本地化部署收入的11.1%）[12][35] 资本背景 - 两家公司股东名单云集中国顶级科技资本 [38] - MiniMax股东包括阿里（持股约13.66%）、腾讯（持股约2.58%）以及游戏公司米哈游（持股超5%）[43] - 智谱AI股东结构多元，包括蚂蚁集团、腾讯、美团、小米等互联网巨头，以及社保基金中关村创新基金、北京市人工智能产业投资基金等国资平台，还有高瓴、君联资本等老牌VC [43] 资金状况与未来叙事 - MiniMax账上现金及金融资产合计约10亿美元，智谱AI现金及现金等价物达25.5亿元人民币，短期内均有充足资金支持技术长跑 [41] - MiniMax的叙事是“AI原生超级应用”，关键在于C端产品能否持续高留存，以及模型推理效率能否领先，最终跑通流量变现覆盖算力成本的互联网逻辑 [42] - 智谱AI的叙事是“AI新基建”，关键在于B端市场护城河的深度，以及本地化部署的高毛利能否抵消巨额的基础模型研发投入 [44]