核心观点 - 文章核心观点认为，泡泡玛特股价的大幅回撤（4个月回撤44%，市值蒸发2000亿）主要源于市场情绪、流动性变化及对其商业模式的争议，而非公司基本面的实质性恶化[6][15][28]。公司经营状况健康，IP运营模式被证明有效，各核心IP销售额持续增长，不存在对单一IP的过度依赖或IP迅速过气的问题[7][9][14]。市场分歧的本质在于代际消费观念差异及对“情绪价值”型消费的认知冲突[40][41]。 市场表现与股价波动 - 2025年8月发布半年报后，泡泡玛特市值突破4500亿历史新高，但随后4个月股价回撤44%，市值蒸发2000亿[3][6] - 公司股价历史上波动剧烈，2020年底上市后市值曾冲上1300亿，随后跌至2022年9月的128亿谷底，市值蒸发近90%[16] - 2025年港股市场主题轮动，泡泡玛特作为“新消费三姐妹”之一股价曾翻倍，但年中后与板块一同走出倒“V”走势，出现“技术性调整”[19][22] 看空观点与市场争议 - 看空方核心依据是“稀缺性丧失”，认为公司激进扩产解决了缺货问题，但降低了IP的稀缺属性，可能导致消费者失去新鲜感，门店交易额无法维持[6] - 德意志银行指出，一些海外门店已无人排队，且“可获得性悖论”意味着产品易得性会削弱其价值[6][28] - 伯恩斯坦将泡泡玛特定性为“投机型IP”，类比美国豆豆娃（Beanie Babies），认为其依赖社交媒体热度，热度过去后需求将消失[6][31] - 伯恩斯坦报告指出三大问题：明星IP Labubu话题热度下滑；线上销售额“应该在下滑”；二手市场溢价下滑[6] - 市场担忧公司需依靠激进营销维持IP热度，从而挤压利润[28] 公司经营与财务基本面 - 2025年上半年业绩强劲，半年时间赚了去年一整年的钱，创始人曾表示感觉今年做到300亿营收“很轻松”[3] - 第三季度收入同比增长245%-250%[9] - 公司线上/线下渠道结构更加合理，海外增长持续，IP产品线分布及门店效率处于相对健康状态[22] - 公司模式是通过自有和独家IP“吸引”消费者，而非依靠渠道“接近”消费者，这与零售公司有本质差异。名创优品门店数量是泡泡玛特的13.8倍，但收入只有其1.3倍[30] IP运营分析与反驳 - 泡泡玛特旗下拥有THE MONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly、CRYBABY五大核心IP[7] - 截至2025年上半年，Labubu所在的THE MONSTERS系列收入占比为34.7%，是营收主力但并未形成绝对依赖[7] - 各核心IP销售额均稳定增长，不存在“过气”问题。例如，最老的IP Molly销售额从2017年的4000万增长至2024年的20亿水平[9] - IP的“舆论热度”与“商业价值”并未绑定。舆论热度帮助筛选消费者，热度退潮后留下的核心受众才决定IP的长期商业价值[14] - 潮玩IP运营的关键是服务好“留存”的消费群体，做大产品纵深和复购，而非持续扩大消费群体[14] - 观测公司最重要的指标是其能否“持续孵化10亿级销售额的新IP”。THE MONSTERS成功后，SKULLPANDA和CRYBABY已迅速成长为10亿级IP[37] 商业模式定性探讨 - 市场对其定性存在争议，核心问题是“泡泡玛特到底是一家什么公司”[29] - 市场已基本接受泡泡玛特是一家“IP运营公司”而非“IP产品/潮玩零售公司”的观点[30] - 争议焦点在于“IP到底能火多久”。一种观点认为其IP缺乏“内容支撑”，生命周期存疑[30] - 文章反驳认为，“内容”和“IP的商业价值与生命周期”并无必然联系。Hello Kitty（诞生于1974年）几乎没有内容支撑却经久不衰，宝可梦内容相对简单但商业价值巨大[33][37] - 与豆豆娃的关键区别在于，泡泡玛特不断发掘新IP，通过运营筛选出各IP的消费群体进行长期稳定运营，而非依赖单个IP并竭泽而渔[37] 下跌诱因与深层原因 - 股价由涨转跌的导火索是Labubu在二手市场溢价骤降。例如隐藏款“本我”二手最高价达5000元（溢价近50倍），9月初回落至700-800元区间[28] - 官方产能释放导致稀缺性下降，形成了“产能释放-稀缺性下降-溢价消失”的下跌主流叙事[28] - 深层原因包括：港股市场吃流动性，日本央行加息等抽水行为导致资金撤离；前期估值被拉至高位，任何利空都会被放大[28] - 更根本的冲突源于代际消费观念差异：年轻消费者认可设计、审美、文化等情绪价值，而传统分析框架难以完全理解这种“为情感支付溢价”的行为[40][41]