投资建议：聚焦三大主线 - 主线一：AI服务器产业链，关注算力芯片、光模块、光芯片、PCB、存储、CPU、液冷等环节，受益于AI大模型上线后需求暴增、资本开支投入以及国产替代加速红利 [3] - 主线二：AI端侧产业链，关注AI PC、AI手机、AIoT相关的WiFi、蓝牙、SoC、视频芯片等，受益于AI由云端向消费端产品渗透带来的零组件量价齐升 [3] - 主线三：国产供应链，关注设备、零组件、材料等领域，受益于海外管制下国产化紧迫性上升及国内企业在细分市场完成0-1突破带来的增长红利 [3] 半导体需求：全球周期与国产替代 - 半导体产业研究框架为“全球周期+国产替代”，周期侧需关注产能规划、资本开支、设备采购、产能稼动率、库存及芯片价格等指标 [6][7] - 全球半导体销售额呈现3-7年的周期性变化，本轮周期底部为2023年，2024年初步回暖，2025年1-10月累计同比增长21.19%，2026年或受益AI高速增长再创新高 [9] - 存储模组与芯片价格对需求敏感，2025年因AI需求复苏及主要厂商退出中低端产线，部分模组价格涨价高达数倍，预计2026年上半年保持高价，下半年或有所缓解 [12][14] - 全球硅片出货面积在2024年大幅下滑后，于2024Q3开始回暖，2025Q1-Q3同比增长4.99%，反映芯片需求复苏，但结构上AI相关需求增长更迅猛 [17] - 下游终端需求预测显示，手机、PC、平板长期相对饱和，汽车与服务器（特别是AI服务器）对半导体需求驱动更显著，智能穿戴等新型产品仍有渗透空间 [18][19] 半导体供给：产能与库存 - 全球半导体设备采购额2025Q1-Q3同比分别为21.31%、23.49%、10.80%，日本设备月出货额累计同比为17.51%，显示未来1-2年产能或继续增长 [21] - 主要晶圆厂稼动率缓慢上升，如中芯国际从2023Q1的68.1%升至2025Q3的95.8%，代工价格震荡 [22] - 全球CPU、存储及模拟/MCU龙头企业库存维持相对高位 [23][24] - 中国62家半导体代表企业2025Q3库存水平同比增12.9%，环比增5.8%，营收环比持平，净利润大幅改善 [32] 半导体市场表现与估值 - 全球半导体指数走势具有周期性一致，但2023-2024年中国半导体指数与费城半导体指数出现差异，主因AI结构机遇企业多分布海外，2026年指数波动或继续由AI引领 [30] - 申万半导体行业市盈率波动巨大（30-190倍），当前估值分位较高，截至2025年12月21日，半导体板块5年PE、PS、PB历史分位数分别为86.43%、93.07%、69.68% [33][34][36] AI服务器产业链 - AI产业链分为基础层、大模型与平台层、硬件层等，AI服务器是硬件核心，资本开支决定产业发展速度 [38] - 全球AI市场规模长期保持增长趋势 [40] - 海外头部云厂商（亚马逊、谷歌、微软等）及国内互联网公司（阿里、字节、腾讯等）是AI投资主力，其资本开支约50-70%用于购买AI服务器 [43][45] - 2025年全球服务器出货量预计约1430万台，AI服务器渗透率约17%（对应约243万台），且渗透率持续提升 [47][49] - GPU是AI服务器核心，占据近90%的AI芯片市场份额，价值量占AI服务器成本高达70-75% [50][54][55] AI算力芯片 - GPU是目前最广泛的AI算力芯片，ASIC、TPU、NPU、FPGA等各有特定应用场景 [58] - 全球及中国AI芯片需求规模高速增长，智能算力占比持续提升 [63] - 全球AI芯片市场由英伟达、AMD双垄断，中国AI芯片国产化仍有较大空间，2024年国内供给份额约30%，2025年本土供应商（如华为、寒武纪）份额预计提升至42% [65] - 国内AI芯片市场呈现“一超多强”格局，华为占据国产算力领先优势，2024年国内数据中心AI芯片出货份额达69.79% [67] 光模块 - 光模块是服务器与数据中心互连的核心器件，向高传输速率（如800G、1.6T）发展 [67][73] - 高端光芯片（25G以上）国产化率较低，25G光芯片国产化率约20%，25G以上仅约5% [71] - AI驱动光模块市场高速扩张，预计全球光模块市场规模未来5年CAGR达11%，2027年突破200亿美元，中国市场规模2028年有望达35亿美元 [72][74][78] - 中国企业在全球光模块市场地位显著，2024年前十大厂商中占据五席，中际旭创位列全球第一 [79][80] - 硅光技术是未来重要方向，集成度高、成本低，预计其市场份额将从2022年的24%增至2028年的44% [81][85] PCB（印刷电路板） - AI与高性能计算驱动高端PCB（如高阶HDI、高多层板）需求增长，预计全球PCB市场规模从2024年750亿美元增至2029年937亿美元，其中AI及HPC领域CAGR达20.1% [92] - 中国PCB产业链已实现本土覆盖，2024年产值占全球56%，预计2029年仍超半数 [97][99][100] - 全球PCB产业亚洲主导，中国大陆企业如东山精密、深南电路、胜宏科技等已进入全球前20强 [99][102] 存储模组与芯片 - HBM（高带宽内存）解决了AI发展的“内存墙”问题，相比GDDR具有极高带宽、体积减小94%、低功耗等优势 [105][108] - AI驱动全球存储市场增长，预计2024-2030年HBM收入CAGR达33%，2030年占DRAM市场份额将达50% [110] - 中国大陆存储企业加速追赶，长鑫存储、长江存储等在DRAM和NAND领域取得进展 [110][112] CPU - 信创助力国产CPU长期加速国产化，2025年国内CPU市场份额中，华为等国内厂商占据一定份额 [114] - 我国CPU企业呈现多点开花格局 [115]