核心观点 - 高盛认为中国股市在连续两年上涨后，正酝酿一轮由盈利增长接棒的“慢牛”行情，并预计到2027年底市场将上涨38% [1][2][6] - 人工智能（AI）、“反内卷”政策、资本回流及“十五五”规划等成为定义未来市场走向的关键变量 [2] 市场整体趋势与展望 - 中国A股和H股在2025年分别录得16%和29%的年度回报，显著超越年初预测，此轮上涨主要由估值驱动 [2] - MSCI中国指数的12个月远期市盈率从2025年初的9.9倍上升至目前的12.5倍，而远期每股收益（fEPS）全年下降了4% [4] - 自2022年末周期低点以来，A股和H股已分别反弹30%和75% [4] - 高盛预计到2027年底中国股市将上涨38%，主要由2026年和2027年14%和12%的盈利增长驱动 [6] - 成长和GARP（合理价格成长）策略表现最佳，价值和高股息策略相对落后 [5] 人工智能（AI）的影响 - DeepSeek-R1的发布“改变了中国科技股的游戏规则”，为相关板块带来了超过2万亿美元的市值增长 [2][11] - 数据与云、半导体以及AI基础设施与电力等板块平均股价上涨40% [11] - AI的广泛采用在未来十年内，可能通过成本节约、生产力提升和新收入机会，推动企业盈利每年增长3% [12] - 尽管中国AI生态系统估值已重估，但考虑到资本支出和商业化应用的潜在上行空间，其估值与美国相比“看起来并不昂贵” [12] 贸易与“出海”表现 - 尽管有关税阴霾，但2025年中国出口同比增长了5.4%，人民币对美元升值了4% [9] - 强劲的出口表现使高盛经济学家上调了2025年中国GDP增长预测 [10] - 中国正从低成本制造商转变为向新兴市场销售高附加值产品，并开始“出口服务、知识产权和文化” [13] - 中国上市公司海外收入占比已从十年前的12%增长至目前的16%，高盛预测到2030年可能达到20% [13] - 由于海外市场盈利能力更高，这有望每年为MSCI中国指数的盈利额外贡献约1.5%的增长 [13] - “中国出海领军者”投资组合今年迄今已上涨35%，跑赢MSCI中国指数9个百分点 [14] 消费领域分化 - 零售销售额年初至今仅增长4%，但消费领域内部存在显著分化，服务消费表现普遍优于商品消费 [15] - 娱乐、专业零售（如泡泡玛特）、休闲和包装食品（如宠物食品）等“新”消费行业表现强劲 [16] - 这些“新”消费行业在2025年上半年平均净利润增长了28%，而整体消费板块（不含互联网）的增幅为5% [16] - “新”消费主题股年初至今回报率达43%，大幅跑赢市场 [16] “反内卷”政策的影响 - “反内卷”政策自2024年7月政治局会议首次提出后，已上升至国家战略层面 [17] - 每当PPI（工业生产者出厂价格指数）上涨1%，就能推动企业盈利增长2% [18] - 潜在的供给侧削减和行业整合，到2027年可能使“内卷”行业（如光伏、电池、化工、水泥）的利润在利润率正常化后提升50% [18] - 到2028年，相关政策可能将指数整体盈利提升5% [18] “十五五”规划主题投资 - 中国的五年规划具有极高的实现率，紧跟规划进行投资布局是有效策略 [19] - 基于大型语言模型（LLM）的文本分析显示，在过去25年里将投资组合与广泛的政策趋势对齐，本可以产生13%的年化超额收益 [19] - 根据“十五五”规划建议，科技、安全和民生成为2026-2030年的首要发展重点 [20] - 高盛据此构建的包含50只中盘股的“十五五”规划投资组合，在过去一年回报率高达68%，远超MSCI中国指数27%的涨幅 [20] 资本流动与市场“可投资性” - 国内市场：南向资金流入年初至今已达1800亿美元，创下历史记录；“国家队”持有的A股市值已超过6%；保险公司等机构投资者对权益资产态度更趋积极 [21] - 海外市场：全球对冲基金已将对中国的净敞口从年初的6.8%提升至11月底的7.8%；新兴市场和“一带一路”沿线的主权财富基金和养老基金也对中国权益资产表达了浓厚兴趣 [21] - 报告认为这些因素共同证明“中国是可投资的” [21] 市场的分散化价值 - 中国与美国股市的回报相关性是主要市场中最低的之一 [22] - 中国股市估值较发达市场和新兴市场同类仍有35%和9%的深度折扣 [22] - 国内个人投资者的资产配置中，房地产和现金占比分别为54%和28%，而权益资产仅占11% [22] - 随着房地产市场低迷而权益资产开始跑赢，结构性的中国资本向权益资产的迁移可能已经开始 [23]