中国S交易市场概览 - 文章核心观点：在一级市场存量资产累积、传统退出渠道承压的背景下，S交易正从边缘工具走向创投体系的关键一环，市场呈现出“快增长、慢成熟”的特征，成为一种高度专业化、重资产配置、强调主动管理与长期协作的投资方式[5][7] - 中国S交易市场仍是一个新兴市场，虽然中国与美国股权存量规模相近（均为约16万亿），但在交易量和活跃度上仍有很大发展空间[9][10] - 市场发展迅速，自2023年开始呈现产品化特征，参与者日益多元化，包括专业S投资者、金融机构、券商和国资主体等[10] - 市场发展有三重驱动力：存量资产与退出渠道存在巨大剪刀差（IPO年发行量约5000亿人民币，远不能解决存量问题）、基础设施（如股交所）建设提速、以及投资者风险收益偏好变化，S基金能在流动性、安全性和收益性上提供相对平衡的选择[11] - S交易策略面临三大难点：需要极强的资源获取能力、高效的决策流程体制以及强大的交易能力（包括资产价值识别、多样化交易方案制定和估值定价）[11] 国资机构参与S交易 - 国资机构正成为S交易的重要参与方，但国资份额转让难度较高，核心障碍集中在定价机制失灵、评估无法折价、多头决策难以统一[13] - 首单国资份额转让案例从2023年首次沟通到2025年初完成交割，耗时一年以上，交易成本极高，导致大量市场化买方对国资份额望而却步[13][14] - 趋势正在逐步改善，随着相关管理办法推出、评估方式完善及价格调整机制出现，国资份额转让的可操作性在提升，例如近期有单笔规模3-4亿元的挂牌型案例在推进[14] - 国资份额流动是必然趋势，但每一家国资的难点不同，需要一个长期、渐进的攻坚过程[14] - 部分国资机构正积极转型并建立系统性能力，例如建发新兴投资（管理规模约300亿元）从“具备直投能力的LP”转型为“创投产业链的运营服务商”，通过多种手段系统化运营基金份额和存量资产[15] - 建发新兴投资通过极早建立“主动回款机制”（公司成立第二年即设定DPI回款要求），并利用接续基金、份额转让等方式，近年来保持每年几十亿左右的稳定回款[16] - S交易不是临期行为，而是至少提前三年的系统性准备，包括资产计提、公允价值调整等，为未来交易预留空间[16] - 批量S交易的前提是“卖方与买方同时ready”，考验管理人的决策效率、组织共识与谈判能力，优质资产往往需要“分段持有、组合成交”[16] - 地方国资产业投资平台（如杭州产投集团，管理基金组建规模超1500亿元）已意识到S交易的必要性，但大部分基金尚未进入集中退出期，实操中仍以按约延期和自然退出为主，S基金尚未成为迫切工具[17] - 国资平台在顶层设计、估值定价、责任机制等层面的实操难度显著高于市场化机构，目前仍处于鼓励参与而非强制阶段[17] - 国资参与S交易需区分资金属性与监管要求，以保值增值为目的的资金与以产业发展为目的的引导资金，其可交易性不同[18] - 国资S交易面临市场、决策、定价、程序、追责及合规等多重因素制约，需要逐步推动明确的机制和制度建设[19] - 从买方角度看，可成交的国资份额资产多集中或主要包含已上市或确定性较强的项目，定价市场化，与供需关系、市场情况密切相关[19] 保险资金参与S交易 - 保险资金是S市场中重要的参与方，但其核心挑战在于如何让保险资金的属性、监管要求与高度非标、节奏分散、资产复杂的S交易相匹配[21][22] - 险资正寻求从“被动配置”向“主动赋能”跃迁，例如国寿旗下保险私募基金管理人国寿金石（在管规模超600亿元）正推动发起主动管理的国寿S策略基金，以覆盖更广泛的市场交易机会[22] - 该策略对LP份额转让、复杂接续重组、资产包交易等多元模式保持开放，以基金化方式分散流动性、收益与风险约束，更好地适配险资配置需求[22] - 在合作模式上，险资选择与不同类型的专业S管理人和GP建立协同关系，在份额类交易上参与机会型配置，在核心资产层面共同设计接续或重组方案[23] - 越来越多优质GP因基金到期、LP结构调整等现实约束，主动释放优质资产，这为险资提供了以合理价格参与高质量S交易的窗口[23] 市场化机构的S交易策略与实践 - 市场化机构强调S交易应从“捡漏思维”转向“分段风险/收益匹配”，未来大的S市场将来自那些“没有极端困境、但资产足够优质”的基金中段交易[25] - S交易的核心是寻找“好的资产+合理的卖方理由”同时出现的机会，本质是“周期性 + 概率性”的交易窗口[26] - S基金管理人需具备三项核心能力：深度的资产认知能力（行业深度研究比“折价”更重要）、交易结构设计能力（接续、组合包、回购安排等）、以及周期把握能力[27] - 全球老牌S基金科勒资本擅长复杂交易和逆周期投资，其中国本地管理人第一期人民币基金投资接近尾声，正在筹备第二期[27][28] - 科勒资本认为中国S市场未来规模巨大，并特别强调三种适合中国市场的S场景：基金到期的尾盘资产、GP想重组LP构成及优化DPI的主动交易、以及复杂资产包的价值拆分与再平衡[28] - 未来3–5年，中国S市场最具潜力的环节将从“份额转让”走向“资产重组”、“接续基金”、“结构化交易”[28] - 部分机构已积累大量实践经验，例如盛世投资自2011年起累计完成50余笔S交易，策略已从单一份额转让演进至份额接转、接续重组、资产包、结构化S交易、要约收购等多种创新交易方式[29] - S管理人的核心能力在于持续理解并匹配GP在不同周期下的真实需求变化，以及LP将S基金视为资产配置工具后的需求演化[29] - S交易成功落地取决于“愿力大于努力”，交易各方必须在战略层面下定决心并将其设为唯一优先事项，一笔交易往往耗时半年至一年[30] - 倡导“全生命周期主动资产管理”，以产品策略为管理对象，根据市场变化提前买入或卖出，越早启动、越主动管理，交易空间越大[30] - 由GP主导的S基金成功率更高，因为GP对底层资产的掌控力和信息优势更强[31] - GP需要提前6–9个月准备好可供选择的资产包，并对潜在买方进行画像和分类，匹配其不同偏好[31] - S产品在设计时应明确目标，通过短期确定性资产与中长期成长资产的搭配，满足不同LP的诉求，并在1–2年内实现对本金的较高回收比例[31] - S基金虽然并非直投，但对AI等代际机会的参与需与自身能力和规模相匹配，应聚焦确定性和可验证路径，例如有团队选择算力体系中的“连接层”（如通信与光模块中的关键芯片节点）通过S方式收购老股进行布局[32] - S基金与产业资本的合作空间巨大，S管理人能在更广的资产池中筛选项目，根据产业方战略需求共同寻找具备协同价值的标的[32]