文章核心观点 - 文章以中环洁集团股份有限公司为样本，剖析环卫市场化行业的商业模式、竞争格局及公司经营状况，指出公司虽在特定区域拥有高毛利优势，但面临合同期限短、主力项目集中到期、应收账款逾期严重及现金流紧张等问题，此次IPO旨在缓解资金压力 [1][6][37] 公司业务与商业模式 - 公司核心业务为城乡环卫服务，包括道路清扫、垃圾收运等，该部分收入占比超过98% [7][8] - 商业模式为政府购买服务，客户为各地城管局、管委会等，属于典型的劳动密集型行业，截至2024年底员工约2.5万人，人工成本占营业成本比例超过64% [7][9][11] 区域优势与盈利能力 - 公司业务布局19个省，核心优势区域在东北，尤其是沈阳，2024年东北区域贡献收入超35%，毛利率逼近40% [12] - 东北区域毛利率高得益于地广人稀成本低及冬季除雪附加业务，公司在沈阳市作业面积约占全市30%，拥有定价优势 [12] - 具体项目如沈阳铁西、苏家屯、大东二项目2024年毛利率分别为35.5%、39.3%、51.0% [12] - 公司综合毛利率接近30%，高于玉禾田、侨银股份、新安洁、劲旅环境等同行平均水平 [14][16] 行业竞争与市场格局 - 环卫行业参与者主要分为三类：纯服务商、环卫装备企业向下游拓展、以及物业及施工企业跨界进入 [20] - 2024年全国环卫公司超1万家，年收入过亿的仅324家，行业集中度低，前十大公司合计市场份额约20% [20] - 公司2024年末年化合同金额为24.83亿元，排名全国第八，市场份额约1.1% [20][21] 合同期限与项目流失风险 - 环卫服务合同期限普遍较短，公司项目平均年限约3年，且多为政府购买服务模式，缺乏长期独占性经营权保障 [16][17][19] - 合同到期存在项目流失风险，2024年公司存量项目续签率约90%，即流失了10%的到期项目 [21] - 公司在手合同总额持续萎缩，从2022年末的95.98亿元降至2025年9月的70.68亿元，年化合同金额从2023年末的26.74亿元降至2025年中的23.51亿元 [24][27] 主力项目到期与增长瓶颈 - 行业增长动力“市场化”已近尾声，市场化率从2020年的54%提升至2024年的88% [22] - 2025年上半年全国环卫项目成交年化金额456亿元，同比下降3%，为近十年最大降幅，市场触及天花板 [23] - 公司多个高毛利沈阳主力项目将于2026-2027年集中到期，四个项目合计年化金额高达5.71亿元，对未来收入和利润构成重大威胁 [27][29] 应收账款与现金流危机 - 公司应收账款问题严峻，余额从2021年的5.70亿元激增至2024年的17.53亿元，增长超过3倍，2025年三季度末进一步增至18.12亿元 [30] - 应收账款逾期严重，截至2024年末逾期金额达12.74亿元，占应收账款总额的72.7%，2025年中逾期率进一步升至80.5% [31][32] - 逾期款回收困难，截至2025年8月，2024年末的逾期款仅收回37.8%，到2025年中期后回款率骤降至9.2% [31][32] - 大量逾期应收账款主要来自高毛利的沈阳地区 [33] - 应收账款问题严重侵蚀利润，2022至2024年累计计提信用减值损失1.35亿元，其中2024年计提8954万元 [35] - 公司经营活动现金流恶化，2021年至2025年三季度合计经营性现金流净额4.77亿元，仅为同期合计净利润的54.7%，远低于玉禾田、侨银股份、劲旅环境等同行 [35][36] - 公司面临短期偿债压力，截至2025年三季度末，账面货币资金仅1.79亿元，而短期借款高达11.04亿元 [36]