核心观点 - 全球天然铀市场正从库存消化型紧平衡转向结构性硬缺口，利润在价、命脉在矿 [4] - 短期2025年一次供应缺口约15-20百万磅，约相当于全球反应堆一个月耗用量，尚可通过二次供应和库存释放填补 [4] - 缓冲垫正在变薄且不可逆，可调节商业库存释放量已从2021年峰值约65百万磅降至2024年约18百万磅，预计2030年前后基本枯竭 [4] - 二次供应总量将回落到8–18百万磅区间，2028年后二次供应调节能力加速衰减 [4] - 存量矿山2030年后进入平台期，新矿从发现到投产需15-20年，高盛测算2025-2035年累计缺口扩大至3.66亿磅，相当于全球核电两年燃料需求 [5] - 五层需求叠加收紧，现货稀薄、长贸坚挺，需求刚性远高于表面认知 [11] 供给格局：五巨头拿走60% - 2025年全球天然铀产量约6.5万吨铀，前五大生产商按权益口径合计份额约60% [7] - Kazatomprom产量超过第二至第四名之和，是前五大中唯一给出明确产量增长指引的一家 [7] - Kazatomprom 2025年产量25,839 tU / 67.18 Mlb（100%口径），权益13,519 tU / 35.15 Mlb，全球份额约20%（权益口径），核心资产为Inkai和Budenovskoye，成本最低但受在动短缺和税收政策约束 [8] - Cameco 2025年产量21.0 Mlb（公司权益口径不含JV Inkai，含Inkai约24.6 Mlb），全球份额约12%（不含Inkai），核心资产为Cigar Lake和McArthur River/Key Lake，系西方最大生产商、Tier 1资产，但McArthur River JI坡持续受制约 [8] - Orano 2025年产量8,635 tU，全球份额约13%，核心资产为哈萨克斯坦KATCO合资（持股51%）及尼日尔SOMAIR/COMINAK，矿端受尼日尔政变冲击，重心转向浓缩和燃料服务 [8] - Uranium One（Rosatom）未单独披露产量，Rosatom含Uranium One合计约7,100 tU（2021年），全球份额约10%（估算），2024年12月及2025年1月已向中国企业转让部分哈萨克斯坦合资权益 [8] - 中国铀业（001280.SZ）境内权益约1,600-2,200 tU，海外权益约2,700 tU（折），全球份额约3%（境内权益口径），核心资产为鄂尔多斯ISR、韶关地下矿及纳米比亚罗辛铀矿，境内产量与需求严重不匹配，主要依赖进口和海外权益 [8] - Kazatomprom增产前提是硫酸供应，其TQZ硫酸厂因发现古生物化石暂停建设，该厂原计划降低哈萨克斯坦铀矿对进口硫酸的依赖 [8] - Cameco CEO在2026年Q2电话会明确表示扩产与否取决于市场需求的合理性，有空间无意愿、待价而沽 [9] - Orano受尼日尔政变影响，矿端短期无增量 [9] - Uranium One有资产但不可用，俄乌冲突后西方减少对俄铀依赖，其坦桑尼亚Mkuju River项目预计2029年才投产 [9] - 中国铀业2025年海外产量约2,700吨铀、国内产量估算约1,700吨铀，而中国当年天然铀需求已突破1万吨，没有余量供应全球市场 [9] - Paladin Energy、Boss Energy、Energy Fuels等中等规模企业合计产量不足全球5%，但构成2027–2028年增量最现实的来源，然而并不足以改变供给端结构性偏紧格局 [9] 需求端：五层叠加 - 第一层存量反应堆：全球在运437台、399GW，美国12台延寿20年，法国56台延至60年，日本已重启15台，延寿直接锁定未来二三十年燃料需求，刚性最高 [10][12] - 第二层中印新增装机：中国商运60台、在建36台，2035年目标150GW；印度目标从9GW扩至100GW，2026年已签长协锁燃料，系新增需求主要来源 [10][12] - 第三层AI与SMR：科技巨头核电合约6.9GW，SMR在许可或预建设阶段约22GW（30+项目），制造叙事也前置需求 [10][12] - 第四层补库、主权储备与金融囤货：至2045年未覆盖需求约31亿磅，占预测需求65%；SPUT与YellowCake合计约1亿磅退出流通；美国232条款与战略储备、中国2025年核燃料进口约58亿美元；连续14年低于替代率签约，短期弹性最大 [10][12] - 第五层中游传导：俄罗斯占全球浓缩产能约43%，西方脱钩后尾料品位抬升，2026-2035年累计需求多出约4亿磅，过去的合成供应正变成额外真实需求，结构反转 [10][12] 定价权大迁徙 - 2021至2026年铀价走完一轮定价权切换：从金融资金点火，到地缘政治加柴，再到实物基本面接手，最终长贸合同掌舵 [13]

文章核心观点 - 浙富控股通过溢价百亿的关联收购完成跨界转型，但并购并未带来线性增长，而是将公司推上与宏观经济高度绑定的周期过山车 [4][13] - 2022至2024年公司经历连年下滑，2025年以来业绩反转，踩中金属价格暴涨和产能释放的行业上行周期 [10][14] - 危废业务利润回升是积极信号，但距离真正赚回收购成本还有相当距离 [23] - 套保与现金流的长期拉锯是公司无法摆脱的周期底色 [18] 业绩反转的真相：跨界并购带来的周期轮回 - 2026年上半年公司营收134.4亿元，同比增长26.3%，扣非净利润12.5亿元，同比大幅增长194.9% [8] - 2022年至2024年期间公司经历明显连年下滑期 [10] - 收购在战略上完成业务转型，但标的资产盈利能力尚未达到当初评估假设水平，尤其在金属价格下行年份 [13] - 核心主业危废资源化于2020年并表，本质是从工业废料中提取铜、金、银等大宗金属 [14] - 2022到2024年利润下滑是行业周期下行对盈利的压制，2025年以来业绩反转则是踩中金属价格暴涨和产能释放的行业上行周期 [14] - 2026年上半年生态保护和环境治理业务贡献127.4亿元营收，占总营收94.8% [14] - 该板块毛利率达到15.6%，较上年同期增加6.0个百分点 [14] - 分行业看，机械设备制造营收6.54亿元，毛利率33.31%，同比下降11.36个百分点 [15] - 生态保护和环境治理业营收127.39亿元，毛利率15.59%，同比增长6.04个百分点 [15] - 分产品看，清洁能源设备营收6.54亿元，毛利率33.31%，同比下降11.36个百分点 [15] - 危险废物处置及资源化产品营收127.39亿元，毛利率15.59%，同比增长6.04个百分点 [15] - 分地区看，境内营收134.35亿元，毛利率16.72%，同比增长5.06个百分点 [15] 周期双刃剑：左手赚利润，右手忙套保 - 公司常年采取大规模商品期货套期保值策略以对冲金属价格波动风险 [17] - 套保防住了价格剧烈震荡带来的经营崩盘，但对日常流动性提出苛刻要求 [17] - 2025年公司净利润高达11.2亿元，但经营活动现金流净额只有0.3亿元，核心原因之一是套期保值业务占用大量资金 [17] - 2026年上半年随着销售回款增加，经营现金流回血至12.1亿元 [17] - 期末持有的商品期货合约金额占净资产的51.0% [17] - 商品期货合约期初金额5.76亿元，本期公允价值变动损益2864.66万元，报告期内购入金额20.03亿元，售出金额20.46亿元，期末金额6.67亿元，期末投资金额占报告期末净资产比例51.03% [19] - 套期保值业务系紧密结合公司库存规模、原材料采购及大宗金属、贵金属产品销售的实际经营情况开展，与日常经营业务紧密相关 [19] - 报告期内该业务运行平稳、对冲有效，实现了预期风险管理目标 [19] 意外的惊喜：起家主业成了避风港 - 在环保业务占据绝对主导并带着公司大起大落时，起家的水电设备制造业务反而成了平滑周期的避风港 [20] - 公司没有彻底抛弃传统老本行，而是顺势切入核电和抽水蓄能的高端装备赛道 [20] - 该部分业务有明确政策导向，2026年上半年清洁能源设备贡献6.5亿元营收 [20] - 公司是华龙一号控制棒驱动机构的唯一供应商 [20] - 公司在第四代商用快堆液态金属核主泵及可控核聚变关键部件上有所建树 [20] 综合展望 - 2025年以来危废业务利润回升是积极信号，但距离真正赚回收购成本还有相当距离 [23] - 未来金属价格下行时危废主业能否守住毛利率和产能利用率，清洁能源装备能否稳住基本盘，是决定基本面能否长治久安的关键 [23]

文章核心观点 - 南方转型增长A是一只灵活配置基金 近几年股票仓位始终保持在九成左右 即使经历两次约30%的回撤 基金经理仍取得12%的任职年化回报 [4] - 该基金成立于2016年8月 林乐峰自2017年12月开始参与管理 此前主要管理固收+产品 南方转型增长A是其管理的首只主动权益基金 截至2026年10月15日 成立以来累计上涨143% [5] - 基金并不依靠大幅调整仓位来躲避市场下跌 业绩更多取决于行业配置 个股选择和组合调整 [10] - 该基金虽然维持高仓位 但没有将资金集中押在单一行业 整体配置相对均衡 [12] - 林乐峰在中报中将投资风格概括为均衡偏价值 [16] 业绩表现 - 从长短周期阶段业绩来看 南方转型增长A展现出较为稳定的业绩表现 YTD为7.48% 近六月为-5.18% 近一年为12.33% 近两年为30.24% 近三年为33.54% 近五年为16.07% 近十年为141.36% 总回报10.2年为143.05% 年化回报为9.13% [6] - 同期沪深300 YTD为-10.02% 近六月为-11.08% 近一年为-9.56% 近两年为8.04% 近三年为13.72% 近五年为-15.53% 近十年为26.02% 总回报为23.32% 年化回报为2.08% [6] - 同期灵活配置型基金 YTD为-3.21% 近六月为-7.96% 近一年为-1.14% 近两年为24.90% 近三年为24.09% 近五年为0.77% 近十年为85.87% 总回报为86.48% 年化回报为6.32% [6] - 同类排名方面 YTD为328/2306 近六月为898/2314 近一年为318/2294 近两年为715/2209 近三年为596/2133 近五年为455/1867 近十年为202/1014 总回报为186/948 [6] - 2018年和2022年 该基金分别下跌21.6% 13.1% 同期沪深300分别下跌25.3% 21.6% 基金跌幅明显更小 [7] - 2023年 基金下跌11.8% 与沪深300的11.4%基本相当 没有取得明显超额收益 但也没有出现显著落后 [7] - 2019年和2020年 基金分别上涨49.2% 81.7% 同期沪深300分别上涨36.1% 27.2% 2021年沪深300下跌5.2% 该基金仍取得21.8%的正收益 [7] - 整体来看 该基金既有一定的下行韧性 也具备较强的进攻弹性 长期超额收益主要来自上涨阶段对收益机会的把握 [7] - 分年度来看 2026年收益7.48% 2025年收益18.58% 2024年收益10.88% 2023年收益-11.79% 2022年收益-13.06% 2021年收益21.84% 2020年收益81.74% 2019年收益49.19% 2018年收益-21.59% 2017年收益-8.17% [9] - 同期沪深300 2026年为-10.02% 2025年为17.66% 2024年为14.68% 2023年为-11.38% 2022年为-21.63% 2021年为-5.20% 2020年为27.21% 2019年为36.07% 2018年为-25.31% 2017年为21.78% [9] - 同期灵活配置型基金 2026年为-3.21% 2025年为26.29% 2024年为4.15% 2023年为-9.08% 2022年为-15.06% 2021年为10.26% 2020年为39.80% 2019年为29.73% 2018年为-12.77% 2017年为10.15% [9] 仓位与换手率 - 林乐峰管理初期 基金股票仓位曾降至七成左右 但自2022年以来基本维持在90%附近 截至2026年6月底 股票仓位为91.97% [10] - 换手率数据印证了高仓位特征 2022年以来 该基金换手率基本维持在100%以下 说明基金经理倾向于长期持股 而非通过高频交易来赚取短期差价 [19] - 虽然组合持股相对分散 但较高仓位意味着基金难以回避市场系统性下跌 动态回撤数据显示 林乐峰管理期间 基金曾多次出现约30%的回撤 [18] 持仓配置 - 具体到2026年二季度末 基金前十大重仓股合计占净值46.16% 前三大重仓股为三环集团 杰瑞股份和宁德时代 [14] - 组合还配置了亨通光电 海尔智家 顺丰控股和太阳纸业等细分行业龙头 覆盖电子 通信 电力设备等在内的多个领域 其中多只个股已连续进入重仓名单数个季度 持仓具有一定延续性 [14] - 前十大重仓股中 三环集团持仓市值9179.5万元 占股票市值比7.12% 占净值比6.55% 相对上期减少21.43% 连续重仓3期 [15] - 杰瑞股份持仓市值8082.5万元 占股票市值比6.27% 占净值比5.77% 相对上期减少3.64% 连续重仓5期 [15] - 宁德时代持仓市值7863.27万元 占股票市值比6.10% 占净值比5.61% 相对上期增加17.64% 连续重仓8期 [15] - 亨通光电持仓市值7654.42万元 占股票市值比5.94% 占净值比5.46% 相对上期减少39.13% 连续重仓6期 [15] - 海尔智家持仓市值7143.52万元 占股票市值比5.54% 占净值比5.10% 相对上期增加16.67% 连续重仓13期 [15] - 顺丰控股持仓市值5001.6万元 占股票市值比3.88% 占净值比3.57% 相对上期增加60.00% 连续重仓3期 [15] - 太阳纸业持仓市值4996.07万元 占股票市值比3.88% 占净值比3.57% 相对上期增加5.26% 连续重仓4期 [15] - 药明康德持仓市值4980.4万元 占股票市值比3.86% 占净值比3.55% 相对上期持平 连续重仓4期 [15] - 立讯精密持仓市值4928.04万元 占股票市值比3.82% 占净值比3.52% 连续重仓1期 [15] - 中天科技持仓市值4854.4万元 占股票市值比3.77% 占净值比3.46% 相对上期减少38.46% 连续重仓2期 [15] - 前十大重仓股合计持仓市值6.47亿元 合计持仓数量1298.02万股 合计占股票市值比50.18% 合计占净值比46.16% [15] 投资方向与配置机会 - 林乐峰认为 AI相关方向基本面依然较强 但部分标的的交易价格已反映较多远期预期 需要适度进行结构再平衡 [17] - 资源品 出海制造 红利 非银金融和医药等领域逐渐出现配置机会 组合也据此调整了持仓结构 [17] 基金规模与持有人结构 - 截至2026年6月底 该基金的合并资产净值为14亿元 [20] - 持有人结构数据显示 目前个人投资者占据主导地位 持有份额占比为61.76% 机构投资者占比为38.24% [21] 评级与排名 - 最新评级数据显示 该产品在吾股基金评级系统中的排名第438位 处于同类相对靠前水平 [23] - Wind三年评级方面 2026年为三星 2025年为三星 2024年为四星 2023年为三星 2022年为五星 2021年为五星 2020年为四星 2019年为二星 [9]