核心观点 - 光伏主产业链在反内卷持续推进下，预计于2025年下半年逐步见底，2026年有望实现供需关系的边际改善，部分龙头企业将扭亏为盈，具备困境反转的投资机会 [2][4] - 光伏消纳问题突出，倒逼国内电力市场化及调节性电源发展，叠加海外平价与数据中心电力需求，储能行业迎来海内外景气共振，预计2026年全球新增装机增速接近50% [2][4] 行业需求 光伏需求 - 国内需求：2025年1-10月中国光伏新增装机252.87GW，同比增长39.5%，预计全年新增装机280-300GW，同比基本持平 [7][9] - 国内需求展望：预计2026年国内新增装机180-200GW，同比下降约35%，其中集中式地面电站有望接近100GW，分布式户用和工商业均有望修复至50GW量级 [9][10] - 海外需求：2025年1-10月中国组件出口208GW，同比-4.7%，预计全年约250GW [11] - 非美海外需求：2026年欧洲及部分拉美等成熟市场需求预计稳定，新兴市场如印度、印尼、中东、非洲将继续贡献增量，预计2026年中国组件出口量（约等于非美海外需求）维持在250GW左右 [11] - 美国需求：受ADCVD和OBBB法案影响，2025年1-7月美国进口组件20.38GW，同比-47%，预计2025年直流侧组件需求约50GW，2026年需求承压，预计同比-10%至45GW左右 [12] - 全球需求总结：预计2026年全球组件需求约578GW，同比-8.5%，其中中国需求约250GW，美国需求45GW，非美海外出口250GW [13] - 长期展望：长期清洁能源仍是发展重点，2035年风电和太阳能发电总装机容量目标为2020年的6倍以上，力争达到36亿千瓦 [13] 储能需求 - 国内需求驱动：政策推动商业模式跑通，2025年2月“136号文”后峰谷价差拉大，2025年9月《新型储能规模化建设专项行动方案》推动容量电价机制，国内独立储能投资经济性迎来拐点 [16] - 国内招标情况：2025年1-11月，国内新型储能新增招标规模达438GWh，同比增长75% [17] - 美国需求：受FEOC影响2025年存在抢装，AIDC（人工智能数据中心）配储成为新增长点，Fluence已有30GWh AIDC订单正在推进 [17] - 欧洲需求：市场正从户储主导转向大储和工商储，主要因可再生能源发电占比高（2025年11月达45.5%）、电网波动性大、政策支持及商业模式完善 [18] - 新兴市场需求：受政策补贴、缺电刚需、电芯价格下降经济性提升驱动，中东、澳洲、印度、拉美、非洲、印尼等地区需求多点开花 [19] - 全球需求预测：保守估计2025/2026年全球储能装机量将达到282GWh/408GWh，同比增长41%/45% [20] 行业供给与反内卷 - 经营现金流改善：在自律、抢装及反内卷助力下，2025年光伏企业现金流持续转正，3Q25主产业链经营性现金流合计170亿元，同比+51.2%，环比大幅上升，当前约7%主材企业经营性现金流为负 [22] - 筹资能力疲弱：行业经营周期底部及反内卷背景下，龙头及二线公司筹资活动现金流维持低位，扩产减缓，IPO及再融资较少 [24] - 偿债压力：二线公司偿债压力较大，截至3Q25样本公司现金及等价物282亿元，短期借款328亿元，一年内到期非流动负债245亿元，但若经营性现金流持续好转，银行续贷可能性高，整体风险可控 [32] - 反内卷必要性：行业经营改善延缓了尾部企业市场化出清，为进一步周期向上，反内卷势在必行，核心路径是价格引导（遏制低价）和产能整合（产业调控） [33][34] - 多晶硅产能整合：多晶硅收购平台（北京光和谦成科技）已落地，采取“承债式收购+弹性利用产能”模式，旨在化解数百亿元级潜在债务，推动价格回归合理区间 [34] - 供给过剩持续：即使整合后国内多晶硅产能减少至250万吨/年，根据测算2026-27年硅料需求仅约120-140万吨，开工率仍须维持在60%以内才能保持供需基本平衡 [35] - 组件顺价难度：硅料已凭借自律实现涨价，但组件环节因竞争激烈、格局分散、成本核算复杂及《招标投标法》禁止设定最低限价等原因，顺价难度较大 [36][37] 各环节产业趋势 主产业链：2026年有望扭亏 - 整体判断：2026年是光伏主产业链扭亏之年，硅料环节价格盈利率先修复，中游制造环节有望在“不低于成本价销售”引导下实现价格和盈利初步恢复 [39][40] - 硅料环节：2025年下半年反内卷在硅料环节率先反映，3Q25价格一次性提价至综合成本线，已修复至2Q24水平附近，N型复投料价格为53.2元/kg [40][42] - 硅料利润测算：若整合后硅料价格维持在60-70元/千克，对应行业年利润约40亿-150亿元 [44] - 组件一体化：行业底部龙头公司仍通过技术升级提效，TOPCon产能占比具绝对优势，BC、HJT、钙钛矿等新技术持续推进 [45] - 高效组件溢价：BC组件较TOPCon存在明显溢价，国内市场高约0.07元/W以上，欧洲市场高0.04美元/W以上，未来40W左右的功率差有望带来5分/W的溢价 [46][82] 光伏辅材 - 光伏玻璃：2025年1-11月国内在产产能87940吨/天，同比下降7.32%，新增产能12250吨/天，同比下降33%，冷修产能18850吨/天 [50] - 玻璃展望：预计2026年供需有望平衡，价格有望小幅上涨，2.0mm玻璃全年均价预计维持在13-13.5元/平方米，龙头企业单平净利预计1-1.5元/平方米 [51][52] - 光伏胶膜：行业经过三年出清，2026年供需不平衡有望缓解，头部企业市占率已达60%，价格有望小幅修复，龙头企业综合单平净利润有望修复至0.7-0.8元/平方米 [55][56] - 小辅材与第二增长曲线：银价大涨（接近15000元/kg）促进银包铜浆料产业化，电池片使用后单瓦成本可下降2分4至4分8，辅材企业正积极寻求半导体、存储芯片、机器人等领域的第二增长曲线 [60][62] 逆变器及储能系统 - 景气度驱动：2026年逆变器和系统环节景气度主要取决于储能需求增长，因光伏需求增速较低 [63] - 需求场景排序：对板块景气度排序为：大储 > 工商储 > 户储，预计2025-2030年装机CAGR分别超过25%、50%、20% [64] - 市场竞争格局：2025年全球储能系统竞争加剧，1-3Q25行业CR5为45%，较2023年的62%和2024年的47%持续稀释，头部厂商份额差距缩小 [67] - 价格与盈利：预计2026年大储价格进一步下降空间较小，国内有望维持年底水平；户储价格或因同质化竞争及新兴市场占比提升下滑5%-10%；电芯价格上涨可能挤压系统厂商利润，龙头大储厂商净利预计0.2-0.3元/Wh [69][70] 估值与投资节奏 - 光伏主产业链估值：当前主要公司估值在1xP/B~2.5xP/B的历史底部区间，与2018年531新政后低点相当 [5][76] - 储能板块估值：2025年下半年估值显著修复，龙头公司PE-TTM约20倍，部分公司超40倍，根据Wind一致预期，大部分公司2026年forward PE在18-20倍左右，考虑到高增长，估值并未高估 [78] - 股价催化与节奏：全行业不低于成本价销售，组件价格需达到0.80元/W才能实现盈亏平衡，组件顺价是关键催化 [80] - 业绩改善时点：技术和成本助力龙头企业扭亏，预计2Q26在需求修复、反内卷推进及产品结构优化下，有望迎来业绩批量转正及板块性机会 [5][81] - 储能行情展望：储能经历2025年上涨后估值有所修复，2026年行业需求景气度仍然较高，需关注需求超预期兑现带来下一波行情 [5][86]