行业整体表现与核心矛盾 - 2025年第三季度全球半导体营收达到2163亿美元，为历史上首次单季突破2000亿美元大关 [1] - 2025年全年半导体收入预计将超过8000亿美元，比2024年增长近20% [1] - 行业呈现“K型复苏”，核心矛盾是需求重心从“消费电子驱动的量增”转向“数据中心驱动的价升” [4] - 行业增长由“算力堆叠 + HBM溢价”共同驱动，AI训练/推理拉动高端GPU/加速器需求，同时推高DRAM尤其是HBM的利润 [4] AI与存储成为核心引擎 - AI与存储是行业增长的主要引擎，共同决定了行业增长的斜率 [7] - 第三季度营收排名前四的公司为英伟达、三星、SK海力士和美光，合计占半导体总收入的40%以上 [7] - 行业进入“利润黑洞”阶段，极少数公司攫取绝大部分利润 [7] - 存储芯片供需紧张，Counterpoint预计先进与传统内存价格在4Q25可能上涨约30%，并可能在2026年初再涨约20% [4] - 受内存价格上行推动，三星存储与SK hynix的毛利率在4Q25可能达到约63%–67% [5] 资本开支与设备投资 - 全球半导体设备销售额预计2025年约1330亿美元，并预计2026年1450亿、2027年1560亿美元 [5] - 后道设备（测试、封装装配）被明确点名为增长动力 [5] - 连续多年的资本开支增长曲线，意味着行业相信AI需求是多年期的基础设施建设，但也意味着供给扩张在路上 [5] 成熟制程与细分市场的结构性困境 - 成熟工艺需求疲软，面临议价危机，传统应用（如部分消费电子、工业末梢、低端车规MCU/PMIC）补库动力匮乏 [10] - 成熟产能持续开出，需求修复速度赶不上供给侧扩张，导致订单可见度低迷，价格战成为常态 [10] - 模拟芯片巨头TI于第三季度调涨部分产品价格（涨幅达10%-30%），ADI也宣布自2026年2月起全线提价约15%，被视为毛利触底后的主动防御 [10] - 智能手机市场温和复苏，2025年第三季度全球智能手机出货同比增长2.6%，逻辑更接近“销量回归 + 结构升级” [11] 汽车与工业市场的结构性分化 - S&P Global Mobility对2025–2026年车用半导体给出同比约16.5%的增长预期 [11] - 受智驾技术迭代驱动，单台AI服务器或智能座舱对Power IC的需求激增，单柜价值量已达1.2万至1.5万美元 [11] - 与智驾、功率半导体（SiC/IGBT）的火热相比，传统车身控制等通用器件仍处于价格拉锯战中，行业呈现“增收不增利”的结构性矛盾 [11] AI泡沫的三层讨论 - 第一层需求泡沫：核心指标是GPU/HBM的交付周期是否突然缩短、订单取消是否增多、云厂商是否延后数据中心上线，与宏观衰退及AI应用变现不及预期相关 [13] - 第二层资本开支泡沫：Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft这“四巨头”在2025年的资本开支轨迹可能接近3200亿美元量级，关键不是“花不花钱”，而是“花的钱能否在合理期限内转化为可持续现金流” [14][15] - 第三层财务呈现泡沫：围绕折旧年限等会计处理的讨论正在升温，可能影响投资者对盈利质量的判断，AI竞赛推高资本开支后，盈利质量与回报率成为新的争夺点 [16] - AI泡沫争论中容易被忽略的变量是“电”，算力扩张开始受制于供电、土地、并网审批与建设周期，可能影响需求曲线 [14] 行业未来展望 - 行业已进入更高的名义规模区间，但这是一个被AI重塑的利润结构，AI成为最大增长引擎的同时也成为最大的波动源 [18] - 中期景气的关键变量将从“供给能否扩张”转向“回报能否兑现”，数据中心利用率、推理成本下降速度、企业与云厂商的AI变现能力将决定投入是否形成可持续的自由现金流 [18]