文章核心观点 - 2025年12月美联储启动准备金管理购买（RMP）是“常态化”扩表的开始，旨在管理货币市场流动性，而非重启量化宽松（QE）[2][7] - RMP与QE在政策含义和市场含义上存在本质区别，RMP是技术性、市场中性的流动性管理工具，而QE是应对零利率下限的非常规货币政策[4][5][65] - 在政策利率重回零下限之前，美联储不会重启QE，当前扩表标志着QE时代的终结[5][60][71] 一、热点思考：美联储扩表与QE时代的终结 （一）准备金管理购买（RMP）：美联储“常态化”扩表的新阶段 - 美联储于2025年12月FOMC例会宣布重启扩表，节奏前置略超预期，但符合流动性管理要求[3][8] - 扩表主要原因为：截至2025年底，准备金已下降至充足水平，为适应经济增长和预防季节性因素（如2026年4月纳税日）扰动，提前操作是必要的[3][14] - 美联储提供准备金的方式有两种：准备金管理购买（RMP）和机构证券本金再投资[3][18] - 纽约联储交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计2026年4月前将保持高位，此后可能放缓至平均每月200-250亿美元[3][18][32] - 本轮缩表（QT2）从2022年6月持续至2025年11月底，系统公开市场账户（SOMA）持有证券规模从约8.4万亿美元缩减至约6.1万亿美元，累计减持2.3万亿美元[8] （二）RMP的本质：货币市场流动性管理，与QE存在本质区别 - RMP是纯粹技术层面的操作，旨在协助货币政策（主要指利率政策）有效实施，不改变美联储的政策立场[4][41] - RMP的目标是无需频繁的公开市场操作，就能让货币市场利率围绕政策利率窄幅波动[4][41] - 从会计原理看，RMP和QE都会导致美联储扩表，且对商业银行资产负债表在“量”上影响相似，但存在“质”的区别[4][21] - RMP是常规的流动性管理操作，近似“市场中性”；QE则是广义的“收益率曲线管理”，是“市场非中性的”[4][21] - RMP并非新工具，2019年10月结束缩表后也曾实施，当时计划每月购买600亿美元国库券[22] - 中期而言，为保持充足准备金，美联储常态化扩表速度或与名义GDP增速中枢基本一致，在名义GDP增速中枢约5%的假设下，每年需增持近3000亿美元国库券（月均约250亿）[32] - 在稳态条件下，SOMA持有的证券占GDP比重约为20%-21%，准备金/GDP约等于8.7%[4][32] （三） QE的终结：重回“零利率”之前，美联储或不会重启QE - QE的标准定义是政策利率接近零下限时，通过大规模购买金融资产以压低长期利率、刺激总需求的非常规工具[46] - 货币宽松存在内在秩序：先降息至零或接近零，之后才可能实施QE，不是所有的扩表都叫QE[5][46] - 自1913年成立以来，美联储仅在四个时段实施了（类）QE式扩表：1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战后、2008年雷曼破产后和2020年公共卫生事件冲击后，这些案例均发生在零利率之后[5][47] - 降息至零后才开展QE是全球普遍经验，日本央行（2001年、2013年）、英格兰银行（2009年）、欧洲央行（2015年）均符合此次序[60] - 在常规货币政策区间，利率是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注资产负债表操作，不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量”资产价格[5][65]