文章核心观点 - 文章核心观点认为，从（后）凯恩斯主义的资产价格视角分析，人民币汇率并未被明显低估，近期贸易顺差扩大与汇率偏弱并存的现象，主要是中国金融周期下行阶段调整的结果，两者并无显著因果关系 [2][3][7] 两个视角看汇率 - 新古典主义汇率观主要从商品定价视角评估汇率，认为短期利率、中期经常账户、长期购买力平价是决定因素，其框架将资本流动视为对实体基本面的反应，但难以解释现实中贸易差额与汇率长期背离的现象 [4][5][6] - （后）凯恩斯主义汇率观认为，在现代金融体系下，资本流动和预期变化构成汇率波动的核心机制，更重视资产价格的影响，汇率未必有稳定的“均衡值”，该观点与现实更为吻合 [6][7] 金融周期导致经常账户与汇率背离 - 金融周期指房价与信贷互相加强形成的长周期，上行会压低经常项目但推升本币汇率，下行则推升经常项目并抑制本币汇率 [3] - 基于美国次贷危机前的数据研究显示，资产价格对美国经常账户的影响大于汇率：在四个季度维度，房价解释美国经常项目变化的16.4%，股价解释9.6%，实际汇率解释14.5%；在20个季度维度，资产价格（股票+房地产）能解释美国经常账户变动的30%，美元实际汇率仅能解释9% [9][11] - 美国数据显示，其金融周期与经常项目呈显著负相关，与实际汇率方向基本一致 [11][14] - 中国过去一段时间的贸易顺差上升和人民币偏弱是金融周期下行调整的结果：楼市调整促使社会资源从房地产流向效率更高的制造业，提升生产效率并支撑出口；同时，房价下行导致非贸易品价格下降，降低了贸易品的中间投入成本，也促进出口 [13] - 金融周期下行调整也抑制了汇率：房价与股价下行减弱了资金配置人民币资产的动机，抑制名义汇率；楼市调整抑制内需和物价，进而抑制实际汇率 [15] - 中国金融周期自2008年左右趋势上行，于2017-18年左右见顶，同期经常账户顺差与GDP之比波动下行，于2018年见底；金融周期下行阶段，经常账户顺差波动上行，金融周期与人民币实际有效汇率走势大致正相关 [15] - 对2014年至今数据的回归分析显示，房价同比增速和沪深300收益率上升会显著导致人民币兑美元汇率升值，而贸易顺差（净出口/GDP）的回归系数在统计上不显著 [19][21][23] 汇率走势仍与金融周期有关 - 房地产同时具有投资品和消费品属性，其属性的强弱变化有助于理解金融周期走势 [24] - 数据显示，近年来中国楼市的投资属性在减弱：2018年中到2022年底，中国30城二手房交易价格对交易量的回归系数为0.18，但2023年到今年三季度该系数下降到了0.02 [30][32] - 国际经验显示，经历过金融周期大幅调整的经济体，家庭资产配置会从楼市系统性转向股市：例如美国在2006年第一季度（房价调整开始时），家庭资产配置中房地产、高风险金融资产、低风险金融资产比例分别为45.0%、36.9%、18.1%；到2017年第三季度（房价恢复前高时），比例变为36.0%、44.4%、19.6% [32] - 在房地产消费品属性增强的背景下，判断楼市走势的关键指标转向房价收入比以及租金收益率与按揭利率之差 [38] - 全国一手房房价收入比已达到2005年以来的新低，50城一手房和二手房房价收入比也下降较多 [38] - 宏观上，居民收入增长与经济增长大致同步，若2026年名义GDP增速从4.2%反弹至4.9%，居民可支配收入增速或从4.8%反弹至5.5%左右 [40] - 文章总结认为，判断汇率走势不宜将经常项目当作最关键因素，资产价格走势非常重要，分析显示人民币汇率并未明显低估；近期中国股市表现亮眼、美元走弱以及出口企业结汇动机上升，共同推动了人民币汇率的阶段性温和回升 [41]