文章核心观点 - 美联储在2025年对劳动力供给走弱程度和关税传导通胀水平存在两大误判 这源于对美国K型经济及AI冲击的认知不足 导致政策制定依赖短期数据且经验论失效[2][4] - 美国经济呈现宏观数据平稳与微观表现分化的矛盾 即增长的盛夏与就业的寒冬共存 中小企业压力增大 不同收入人群消费分化[4] - 尽管存在误判 美联储2025年的表现尚可 但误判的影响深远 预计2026年在更多结构性变化下 货币政策预期波动将加剧[8] 一、求而不得的劳动力供给走弱 - 美联储主席鲍威尔在2025年6月FOMC会议上首次明确将劳动力供给问题与移民数量下降挂钩 但此前并未足够重视移民政策收紧对供给的影响[11] - 尽管预期移民减少会抑制劳动力供给并压低失业率 但2025年美国失业率反而再次开启上行 劳动力供给并未出现明显趋势性减少[12] - 反移民政策对劳动力供给的实际影响存在地域差异 仅在摇摆州部分实现且效果滞后 对大部分民众而言 特朗普政策与拜登政策的体感差异不大[14] - 当前美国非农就业新增水平平均不足5万人/月 失业率每月上升接近0.1个百分点 表明均衡就业水平已显著下降 但美联储仍用劳动力供需同步走弱来描述市场[16] - 误判的客观因素包括：对特朗普初期政策的过度谨慎评估、反移民政策实质是拜登政策的加强且边际增量有限、以及实体需求走弱迫使更多人进入劳动力市场形成对冲[19] - 当前非法移民数量已降无可降 短期难有新的边际变化 未来政策要么等待滞后的传导 要么修正预期 聚焦需求端刺激并正视失业率上行压力[20] 二、从质疑到妥协的“一次性关税通胀” - 美联储高估了关税对通胀的传导幅度 后在杰克逊霍尔会议上将基准情形修正为“一次性冲击” 此举被视为鸽派信号 推动了后续连续三次25个基点的降息[21][23] - 截至2025年11月 美国累计多收取1640亿美元关税 但由于大量豁免和“抢进口”行为 关税并未全部转化为美国进口商的新增负担[23] - 关税传导不畅的背景是美国实体经济疲软 微观数据显示 美国酒店业连续九个月入住率低于2024年同期 今年平均每月入住率低0.9个百分点 餐饮业则增收不增利[24] - 关税敏感型行业（如批发、零售、交运仓储）的企业利润部分吸收了关税上涨 导致美国整体非金融企业税前利润及利润率在第一季度明显下滑[27] - 许多美国企业将裁员作为成本控制手段 以非原材料成本的下降来对冲关税压力[30] - 不同类别商品的关税负担比例差异大 但企业总体负担不低 这将成为2026年经济波动的放大器 经济疲软则加剧裁员和经济下行 经济修复则加快传导并带来更大通胀压力[33] - 到2025年末 关税通胀的关注度已下降 美国经济的核心矛盾转向实体经济疲软程度 2026年加入中期选举和AI产业趋势等变量后 可能产生新的误判[36]