如何看待行业未来趋势？乘势而上、迈向一流 - 行业成长受益于中国经济发展及资本市场改革，中资头部券商有望在“十五五”期间加速向国际一流投行迈进 [2] - 企业、机构、居民客群的金融需求愈发多元和复杂，为券商发展带来机遇并提出更高要求 [7] - 服务实体经济转型升级需求，打造“产业投行”和“资产投行”，深化“投行+投资+投研”三投联动，并补强跨境及海外业务布局 [7][15] - 服务资本市场改革深化，打造“交易投行”，以投研为本把握各类机构增量资金，提升多资产交易、综合化服务和全球化销售能力 [7][21] - 服务居民资产配置需求，打造“财富投行”，发挥财富管理与资产管理协同合力，打好产品、投顾、配置组合拳 [7][26] - 实体经济转型升级与政策引导推动直接融资生态完善，截至2025年10月，A股上市公司数量达5,452家，较2018年底增长逾50%，企业主体债券年融资额约20万亿元，近10年复合增速达14% [13] - 企业客群综合金融需求持续扩大，为券商大投行业务及其与财富管理、机构交易、私募股权等业务的协同带来发展机遇 [14] - 中资券商应整合优质资产标的挖掘及资金端覆盖能力，打造“资产投行”，并完善跨部门协同机制以提升综合收益水平 [16] - 在高水平对外开放下，券商应深化国际化布局，聚焦“一带一路”沿线等核心市场，重点布局境外IPO、跨境并购、跨境债券发行等业务 [17] - 资本市场正经历机构化、国际化、产品化多重变革，政策推动中长期资金加速入市，2025年以来市场成交活跃度攀升、两融余额破历史新高 [20] - 机构化、国际化、产品化趋势将推动券商金融市场业务迎来稳健增长和业务模式优化 [21] - 应重点把握公募、私募、保险、外资等增量资金，2024年末中国公募规模/GDP比例为24%，远低于美国的134% [22] - 应打造多资产全球交易能力、机构业务链综合服务能力和全球销售能力 [23] - 以资本金业务为驱动，提升资产负债表管理能力，发展做市及衍生品等客需类业务以驱动稳健扩表 [24] - 中国居民财富再配置拐点到来，资产配置从实物资产向金融资产转移，2025年前11个月A股新增个人投资者开户同比+8%至接近2,500万 [26] - 券商在居民金融资产服务中占比约11%（vs.银行63%/互联网及三方5%），未来份额有望提升 [28] - 财富管理业务应把握存款搬家趋势，夯实传统经纪及两融业务，加强全球优质资产供给，并承接个人养老金等养老服务需求 [28] - 应坚信专业投顾力量，拥抱以账户为核心的买方投顾模式 [29] - 应通过新入口（如AI平台）、新技术（AI赋能）、新市场（境外）、新客群（企业理财）、新抓手（跨境理财通）积极把握新的成长曲线 [30] 如何理解板块投资价值？价值提升、龙头回归 - 历史上投资者低配券商板块主因竞争同质化、业绩波动大、ROE水平低 [3][39] - 往前看，格局优化、内生稳固及盈利中枢提升将有效驱动板块长期配置价值的提升 [3] - 监管强调扶优限劣、新兴业务专业要求更强、同业整合进程加速，将推动行业集中度提升、综合化与特色化发展并举 [3][42] - 头部券商业务结构在股/债、一/二级、机构/零售、资本金/费类、境内/外、场内/外之间愈发均衡，用表从博取弹性趋向风险中性，带来更加稳健的业绩 [3][51] - 行业更注重高质量发展，头部券商用表能力增强及长期杠杆抬升可期，叠加成本费用结构优化，有助于长期ROE及股息率改善 [3][54] - 监管“扶优限劣”框架将拓宽优质头部券商展业空间及创新发展动力 [43] - 企业、机构及居民三类客群金融需求日趋多元复杂，对券商综合服务深度与专业能力要求更高，加速行业优胜劣汰 [44] - 政策鼓励与一流投行建设目标驱动，券商同业整合进程有望提速，整合方向或聚焦深耕区域、补强特色业务、补足国际化短板、补充资本金 [45] - 行业将呈现综合化与差异化并举的态势，综合型头部券商与特色精品券商、互联网券商均有发展机遇 [46] - 业务结构从“单一驱动”向“多元均衡”转变，收入结构更加多元，有望平滑市场周期波动影响 [51] - 用表逻辑从“博取弹性”向“风险中性”转型，聚焦高股息红利资产及场外衍生品、做市交易等创新业务 [52] - 经营质效从“规模竞速”转向“精耕细作”，通过数字化转型提升运营效率，实现内涵式发展 [52] - 当前证券行业ROE低于国内银行业（2020-2024五年平均9.1%）及公募基金行业（五年平均19.3%），与国际一流投行相比亦有较大差距 [54] - 商业模式更加“价值驱动”，通过提升高附加值业务占比和业务协同增强议价权，为ROA提升提供支撑 [55] - 用表能力提升及潜在政策边际松绑下的“杠杆提升”将成为ROE提升关键抓手 [56] - 负债端精细化及费用率下降助力成本结构优化，2025年前三季度上市券商利息净收入同比增长38% [56] 如何展望2026投资机会？攻守兼备、三条主线 - 2025年板块股价滞涨、跑输主要股指，或因资金偏好转变及业绩提前兑现 [4][62] - 面向2026年行业有望攻守兼备：基本面继续呈现相对高景气，预计整体盈利增长12%，但业务线及券商个体之间分化加大 [4][64] - 政策面提供向上催化，关注IPO发行常态化、产品工具箱扩容及潜在资本杠杆放宽、长期资金入市节奏等 [4][64] - 交易面提供充足安全垫，机构持仓及估值水平均有提升空间 [4][64] - 建议重点把握三条投资主线 [4] - 第一条主线：二级活跃传导至一级市场，投行及直投/PE业务领先者业绩弹性值得期待 [4][66] - 第二条主线：机构投资者创造的业绩回报再次获得认可，机构销售/交易服务、产品代销/配置能力或旗下公募/资管业务占优的特色券商均有望受益 [4] - 第三条主线：国际化相关业务增长更为显著，综合型投行/互联网券商/交易所具备卡位优势 [4] - 2025年A股券商板块涨幅4%，跑输沪深300指数14个百分点 [62] - 预计2025全年上市券商净利润同比+43%，但板块股价“滞涨” [63] - 中性假设下预计2026年上市券商盈利同比+12%、对应ROE 8.1% [65] - 预计2026年各业务线增速分化：收费类业务优于资本金业务，一级市场业务优于二级市场业务，产品类业务优于交易类业务，机构交易优于零售交易 [65] - 泛财富管理方面，产品类收入增速或优于交易类收入，机构增速或优于零售，公募及券商资管收入或迎来较快增速 [65] - 大投行业务方面，受益于IPO常态化、并购重组及财务顾问增长、私募股权退出收益兑现，有望实现较快收入增速 [66] - 金融市场业务方面，投资收入或整体平稳，固收业务收益率或同比改善，方向性权益投资收益率在高基数上或承压 [66] - 资产端，业务“工具箱”扩容与政策对业务边界的适度优化或将成为板块重要催化 [67] - 资金端，各类中长期机构资金入市及个人养老金制度全面铺开将夯实长期配置机会 [68] - 交易面，机构持仓仍低配、估值仍处低位为板块提供充足安全垫 [72] - 3Q25末，国内偏股主动基金A股券商配置比例为0.62%，仍显著低配2.38个百分点 [72] - A股/港股券商板块当前分别交易于1.51x/0.98x P/B，分别处于2014年以来41%/56%分位，估值位置健康 [73] - 主要券商A股/港股25E平均股息率达2.6%/3.8% [73]