文章核心观点 - 美联储的资产负债表扩张已进入新阶段，其性质与2008年金融危机后的量化宽松（QE）有本质不同，标志着“QE时代”的终结 [2] - 当前扩表主要源于银行准备金需求上升和财政部现金余额波动等技术性因素，而非为刺激经济而主动购买长期资产 [2] - 这一转变对全球流动性环境、资产价格以及货币政策传导机制产生深远影响 [2] 美联储资产负债表的结构与变化 - 美联储资产负债表总规模在2022年4月达到约8.96万亿美元的峰值后开始收缩，但近期出现再度扩张 [2] - 资产端：持有证券规模持续收缩，但其他资产项（如银行定期融资计划BTFP贷款、对FDIC的贷款等）在硅谷银行事件后显著增加，一度推动总资产反弹 [2] - 负债端：逆回购协议（RRP）规模大幅下降，从峰值约2.55万亿美元降至约0.5万亿美元，释放了大量流动性 [2] - 负债端：财政部一般账户（TGA）余额波动剧烈，其变化直接影响银行体系准备金水平 [2] 当前扩表与QE的本质区别 - 政策目标不同：QE是央行主动购买长期国债和MBS，旨在压低长端利率、刺激总需求；当前扩表是为满足银行体系的准备金需求，维持货币市场平稳运行 [2] - 资产购买构成不同：QE时期资产端增长主要来自长期证券；当前资产端增长主要来自对银行和FDIC的短期贷款等 [2] - 对准备金的影响不同：QE直接向银行体系注入大量准备金；当前扩表下，准备金增长相对温和，且受财政部融资行为等因素干扰 [2] - 政策背景不同：QE实施于利率有效下限、经济疲软时期；当前扩表发生在高通胀、加息周期之中 [2] 驱动当前扩表的核心因素 - 银行准备金需求上升：由于监管要求（如LCR）和避险需求，银行对准备金的需求量提升，美联储需要提供足够准备金以避免货币市场利率失控 [2] - 财政部的融资活动：财政部通过增发国债来补充TGA账户，会消耗银行体系的准备金，迫使美联储需要通过公开市场操作等方式进行对冲 [2] - 隔夜逆回购（RRP）工具的使用变化：RRP规模骤降，相当于将原本“淤积”在货币基金等非银机构的流动性释放回银行体系，部分满足了银行的准备金需求 [2] 对市场和政策的含义 - 流动性环境：全球美元流动性收紧的大趋势未变，当前扩表是结构性的“补水”而非趋势性的“放水” [2] - 资产价格影响：与QE时期不同，当前扩表对风险资产（如美股）的提振作用非常有限 [2] - 货币政策传导：美联储对准备金的管理变得更加精细，其政策利率走廊的控制力增强 [2] - 未来路径：美联储将继续缩表（QT），但会密切关注银行准备金水平，避免货币市场出现2019年9月式的剧烈波动 [2]