文章核心观点 - 新能源REITs底层资产正从单一走向多元化 以“光伏+水电”组合分散气候与政策风险 提升基金整体收益稳定性 [2] - 新能源全面参与电力市场交易导致上网电价与电量不确定性增加 对依赖固定电量收益的REITs现金流构成挑战 [1][4] - 基金管理人通过扩募纳入优质资产（如稳定收益的水电站）是平滑现金流、降低投资风险并提升内部收益率的关键策略 [2][6] 新能源REITs的演变与扩募案例 - 全国首单光伏发电类REITs“中航京能光伏REITs”完成首次扩募 募集资金29.2215亿元 募集单价9.712元 [2] - 扩募前底层资产为400MW光伏项目（300MW榆林项目与100MW晶泰项目） 扩募后新增两座水电站 资产组合变为“光伏+水电” [2] - 扩募显著提升基金收益 内部收益率从1.29%预计提升至3.94% 增加2.65个百分点 主要得益于水电资产的稳定收益 [2] 新能源REITs面临的挑战与风险 - 政策变化是核心风险 新能源发电全面进入市场交易 不再执行保障电价制度 电价政策调整直接影响资产收益率与估值 [4] - 存量项目面临补贴退坡风险 例如中航京能光伏REITs项目预计从2034年起每年营业收入将下降60% [5] - 运营层面存在多重挑战 包括电网消纳能力限制（如新项目并网影响原有项目电力外送）、自然条件变化（如光辐照资源下降）以及电站技术升级需求 [5] 资产多元化以应对波动 - 纳入水电站可有效平抑新能源电站收益波动 本次扩募的两座水电站装机容量分别为315MW和168MW 设计年发电量合计19.92亿千瓦时 资产剩余年限26年 [6] - 水电站通过配套水库实现“蓄丰补枯”的季节调节 减少枯水期发电量降低的影响 [6] - 在收益预测中已采取保守策略 如计入3%的弃水电量缓冲 并假设2027年后上网电价不增长 以应对未来电价波动风险 [6] 投资者构成与收益特征 - 新能源REITs投资者主要为机构投资者 包括信托基金、保险公司、券商、资产管理公司和产业基金 [9] - 机构投资者因其对风险较低、有稳定收益产品的偏好而青睐此类资产 [10] - 新能源REITs发行时点内部收益率普遍在5%—10%左右 高于五年期LPR 3.50%的利率水平 [10] 新能源电站资产交易背景 - 在新能源REITs出现前 新能源电站主要买家是央国企 因其需完成“十四五”新能源装机目标（如华能、大唐集团目标70-80吉瓦）而大量收购民营电站 [11] - 民营开发商普遍采用“滚动开发模式” 即建设-持有-出售电站以回笼资金 再投资新项目 例如晶科科技该业务在2022-2024年营收从27亿元增长至36亿元 占总营收80%以上且毛利率超50% [11] - 当前新能源资产证券化面临审批周期长、合规要求高的问题 与“滚动开发模式”下资产权属快速转让的特点存在矛盾 [12] 对行业发展的建议 - 为应对收益波动 基金管理人应通过扩募吸纳优质电站资产 并选择有实力的运营团队 做好资本支出储备以进行技术升级 [6][7] - 企业若选择发行REITs 应尽量选择权属清晰、现金流稳定、合规性良好的优质资产 以缩短申报审批时间 公募REITs发行周期一般一年以上 机构间REITs约6个月 [13]