文章核心观点 - 在“AI未知”定价逻辑未变、全球秩序混沌的背景下，黄金作为对冲AI风险的“保险”资产，其牛市方向未变，且牛市存在外溢至白银、铜等兼具金融与工业属性金属的潜力 [2][4][35] 一、央行购金：节奏放缓而非结束 - 全球央行购金行为自2022年三季度后显著加速，单季度购金量中枢从之前的100-200吨上升至200-400吨，央行购金占黄金投资需求的比例从2022年一季度的15%一度升至2024年四季度的54% [4][5] - 尽管连续三年增持，全球央行黄金储备占比（约22%）仍低于历史关键点位（如1990年的29%和1980年的58%），若回到1990年水平，仍有7个百分点的提升空间，对应约3400吨需求 [5] - 调查显示，76%的受访央行预计未来5年黄金储备占比将继续“温和上升”，核心增持理由包括黄金在危机时期的表现、组合多元化及对冲通胀 [5] - 在美元信用褪色的背景下，央行购金需求未减弱，将成为金价重要的底盘力量，并对技术性回调的空间和持续性形成约束 [6] 二、市场资金：组合优化需求与对冲AI叙事需求仍在 - 对于投资机构，黄金因其低回撤、低相关性，是大类资产配置中不可或缺的对冲工具，例如风险平价策略组合的黄金配置比例常年在8%-10%以上，均值-方差策略组合一般也有5%以上的配置需求 [13] - 自2022年以来，全球高通胀环境削弱了政府债券的多元化价值，当美国核心通胀高于2.5%时，美股美债的负相关性濒临失效，今年美国股债正相关性仍处近27年高位，凸显了配置黄金等另类资产的必要性 [15] - 华尔街及美国大型银行正采用“股债金60/20/20”的组合替代传统的“股债60/40”组合，以抵御通胀、货币疲软和市场波动，过去一年全球黄金ETF持有量增长了20% [16] - 交易性资金方面，美联储降息周期未完（市场定价明年2-3次降息）将驱动资金买入，同时“做多AI+做多黄金”的哑铃策略是对美国国运的两头押注，在AI泡沫行至后半段时，黄金的对冲属性有望增强 [17] 三、以史为鉴，黄金“超涨”了吗？ - 回顾历史，1939年8月至1948年8月，美国基础货币总量增长149%，同期以美元计价的黄金上涨123%；1973年至1980年，金价从35美元/盎司飙升至850美元/盎司，翻了24倍 [20][23] - 21世纪第一个十年，金价从260美元最高涨至1920美元，翻了7.4倍 [24] - 以2008年美国启动赤字货币化为起点，金价迄今翻了5.7倍；以2022年美国对俄外储技术性违约为起点，金价迄今翻了2.4倍，相较于上世纪70年代24倍的涨幅，本轮牛市并未有显著超涨迹象 [24] - 长期看，金价上涨趋势与美国债务规模正相关，据预测美国联邦债务/GDP比值将从2025年的97.8%升至2035年的118.5%，超过二战高点，为黄金牛市提供想象空间，除非AI技术能全面提升生产率并改善财政效率 [25] 四、黄金牛市潜在的外溢效应：关注银、铜、其他战略金属 - 白银兼具“类黄金”属性与AI叙事（用于芯片封装和电路连接），铜是AI算力中心建设的必需品，因此金银比、金铜比呈现“均值回归”关系，白银上涨逻辑清晰且弹性更强 [26][29] - 近两年当“金银比”、“金/银铜比”升至阶段高点后，黄金高位盘整，随后白银、铜出现“补涨”（如2023年3-5月，2024年4-6月，2025年8-10月），未来铜也有补涨空间 [29] - 在全球地缘变局下，各国竞相寻找“类黄金属性”的战略资产，黄金与战略重要性矿产（如稀有战略金属）成为互补品，可能形成均值回归的比价关系，实现有节奏的同涨 [32] - 以19种稀有战略金属构建的指数显示，此前三轮牛市（2009-2011年、2016-2018年、2021上半年）与黄金牛市存在错位，但本轮可能是私人部门与公共部门需求共振，自2024年起战略金属牛市对黄金牛市已有明显的“追赶”势头 [34] 展望2026 - 当市场对“AI未知”定价逻辑未变时，缺乏秩序仍是黄金的有利环境，黄金作为AI持仓的保险已实现高光时刻 [35] - 白银作为兼具“类黄金”属性与AI电力相关叙事的资产，具备阶段性更高的弹性 [35] - 一旦AI叙事变得清晰，黄金的高光时刻或落幕，届时白银的叙事也可能回归理性 [35]