上市表现与估值差异 - 壁仞科技港股上市首日股价最高报42.88港元/股，较发行价19.6港元/股涨幅超112.55%，公司总市值一度达到1027亿港元 [2] - A股国产GPU公司如摩尔线程、沐曦股份市值达数千亿元，寒武纪市值也长期处于高位，而港股上市的壁仞科技估值相对存在折价 [2] - 估值差异源于两地市场定价锚点不同：A股更多采用远期产业地位和战略稀缺性定价，港股更看重订单兑现、收入规模和现金消耗速度 [2] 行业阶段与公司定位 - 国产GPU赛道已从“流片大考”进入“商业化落地”的淘汰赛阶段，壁仞科技的IPO是国产算力产业进入“深水区”的缩影 [3] - 壁仞科技兼具“国产GPU稀缺标的”的叙事属性，也必须接受更贴近商业化的审视，兑现节奏决定其市场波动的边界 [3] - 此次IPO为港股市场首次提供了国产高端GPU的可交易公开定价样本 [4] 估值逻辑与潜在机会 - A股在2025年底掀起了国产GPU板块的估值狂欢，摩尔线程、沐曦股份科创板上市首日分别暴涨425%和693%，市值一度双双突破3000亿元人民币 [5][6] - A股投资者给予极高估值溢价，基于对国产替代远景的乐观预期和稀缺性，愿意为长期成长故事付出超前价码 [7] - 香港资本市场对未盈利的“特专科技”企业定价逻辑不同，更强调业绩兑现和订单规模等具体指标，国际化投资者结构带来更理性的审视 [7] - 对于壁仞科技，合理的估值锚点应建立在“在手订单”与“营收增速”的匹配度，以及与可比公司的相对估值逻辑上 [8] - 截至最后实际可行日期，壁仞科技拥有未完成的在手订单及已签订的框架协议总价值约为12.4亿元人民币，相当于其2024年全年营收3.37亿元的近4倍 [9] - 若将12.4亿订单视为未来12-18个月的营收前瞻指引，公司目前的市销率倍数将大幅下降，进入具备极高安全边际的区间 [9] - 相比A股公司（如寒武纪2025年上半年营收约28.8亿元，市销率高达百倍以上；摩尔线程2025年上半年营收约7亿元，市值超3000亿），壁仞科技在港股定价计入了过多的“流动性折价”，这恰恰是机会所在 [10][11] - 随着南向资金未来可能的流入及公司业绩随订单交付逐步释放，估值倒挂有望得到修复 [11] - 公司的“重置成本”极高，在当前国际环境下，从零组建近30年GPU设计经验的核心团队、获取关键IP、打通供应链的成本已成倍增加 [11] 公司的稀缺性与技术壁垒 - 壁仞科技的稀缺性构建在四个维度之上：Chiplet架构的工程化落地、千卡集群的稳定性验证、对生态的务实兼容以及未来产品储备 [12][13] - 公司是中国首家在商业化产品中采用2.5D Chiplet技术封装双AI计算裸晶的企业，其BR166芯片通过两颗BR106裸晶互连实现性能倍增 [14] - 公司是中国首批在商业化产品中使用PCIe Gen5、CXL、高性能DRAM及双裸晶芯粒设计的企业，技术路线使其面对供应链波动时具备更强韧性 [14] - 2024年公司已赢得商业化人工智能数据中心的千卡集群项目，其千卡集群能够连续运行5天以上软硬件无故障，大模型训练服务支持30多天不中断 [15] - 集群稳定性是拿下运营商大单的核心原因，标志着国产GPU从“能跑通代码”进阶到“能支撑工业级生产” [15][16] - 公司的BIRENSUPA软件平台采取务实“兼容”策略，兼容主流PyTorch、TensorFlow等开源框架，并支持DeepSpeed、Megatron-LM等大语言模型框架 [17] - 公司与合作伙伴联合发布“分布式OCS全光互连芯片及超节点应用创新方案”，探索光互连技术在超大规模集群中的应用，为不想被单一供应商绑定的客户提供了选择 [17] - 公司拥有九家“财富中国500强”客户，与三大电信运营商的深度绑定证明其产品已进入企业核心业务流 [18] - 公司下一代旗舰产品BR20X系列预计2026年商业化上市，将原生支持FP8/FP4等低精度计算格式，并配备更大容量显存与更高互连带宽，瞄准Transformer架构下的大规模推理市场 [19] 长期投资价值与产业前景 - 壁仞科技作为“中国算力基建”主线上的稀缺标的，具备可观的长期投资价值 [20] - 政策环境持续利好智能计算芯片产业，国产化替代将成为长期趋势，政策层面提高关键行业采购国产GPU的比例要求为本土厂商预留了巨大成长空间 [20] - 中国智能计算芯片市场规模预计将从2024年的301亿美元激增至2029年的2012亿美元，年复合增速达46.3% [20] - 对于国内GPU厂商，把握“算力需求爆发+国产替代”浪潮，在未来5-10年取得个位数的全球市场份额，意味着营收规模的数十倍增长潜力 [20] - 穿透财务报表，其Chiplet架构的代际优势、12.4亿的在手订单、千卡集群的工程化壁垒以及即将登场的BR20X所带来的想象空间，表明壁仞科技是国产算力的“核心资产” [21] - 长期的投资回报将源于中国算力走向“独立”的历史进程，壁仞科技已经拿到了入场券 [22][23]