文章核心观点 - 文章通过分析日本上世纪90年代经济困境与2000年后复苏的经验教训，旨在为中国当前的经济转型与资产市场重估提供启示 [2][3][9] - 核心论点是：短期政策刺激（如基建投资和资金入市）可以促成牛市，但若深层次结构性问题（如民生疲弱、居民资产负债表受损、债务风险）未得到解决，经济修复和牛市将难以持续 [2][9][10] - 文章认为，中国应借鉴日本后期的成功经验，在保持科技投入的同时，将政策重心更多向兜底民生（收入、社保、地产）、化解债务风险倾斜，以实现更广泛、更持久的资产重估和经济修复 [6][7][77] 日本九十年代的结构性问题 - 人口老龄化加剧：90年代日本老年人抚养比从17.4%攀升至25.6%，抬升幅度达8.2个百分点，是80年代增幅的2倍以上 [3][12] - 社保体系承压：90年代日本养老金支出占GDP比重增长2.1个百分点，增速快于其他福利支出，各年龄段对退休生活质量感到不安的人数比例平均抬升28个百分点 [3][14] - 地产泡沫破裂与长期下跌：为抑制泡沫，日本央行在1989-1990年快速加息，政策利率从2.5%升至6.0%，导致地产泡沫破裂 [16] - 随后日本住宅地价进入超过20年的下跌期，东京圈和全国住宅地价跌幅分别达到49.2%和52.8% [3][16] - 就业市场恶化：经济下行叠加劳动力供给高峰，导致高校毕业生就业困难，本科毕业生就业率从1991年的81.3%持续下滑至2003年的55.1%，2003年博士生就业率仅54.4% [3][24] - 就业难引发“考公热”，I类公务员录用比例从1992年的2.8%跌至1997年的1.4% [24][27] - 金融系统风险积聚：地产泡沫破裂导致银行不良资产压力增大，地产和建筑业贷款在风险管理贷款中的占比（合计38.6%）显著高于其在贷款存量中的占比（合计16.8%） [3][30] 日本九十年代的政策不足 - 科技政策方向偏航与现实脱节：尽管研发支出占GDP比例（1990-2000年从2.90%升至3.03%）高于美国，但政策重点错位，错过了互联网浪潮和半导体产业模式变革（如台积电的纯代工模式） [4][37][38] - 过度依赖基建投资，忽视民生：90年代初基建投资一度占财政支出的近20%，1993年公共工程支出占GDP比重达3.1% [4][45] - 但基建投资回报率走低，陷入“过度投资”（年均幅度达GDP的5.5%），难以转化为可持续增长 [4][45] - 同期财政民生支出占比仅从1991年的20.3%小幅上升至2000年的21.4%，导致消费走弱，消费同比增速中枢从80年代的4.0%下移至90年代的1.8% [4][46][50] - 地产政策力度不足、速度慢：1991-1997年，基准按揭利率降幅（211个基点）远小于政策利率降幅（550个基点） [4][53] - 抑制地产的税收政策（如“地价税”）直到1998-2003年间才陆续停止，政策调整滞后 [4][53] - 房价长期下跌严重拖累居民资产负债表，1992年和1993年拖累幅度分别达112.3万亿日元和88.1万亿日元，导致90年代居民加杠杆基本停滞 [53][54] - 债务风险处置过慢：政府对不良资产采取“监管宽容”态度，导致风险管理贷款规模在1995年后进一步走高，银行利润水平骤降并维持10年低位 [4][56][57] - 拖延处置最终在亚洲金融危机等外部冲击下放大风险，1998-2003年政府处置金融问题的成本推高政府杠杆率59.5个百分点，债务规模增加301.5万亿日元，增速远超前一个五年 [4][58] 日本2000年后的政策觉醒与转变 - 财政大幅向民生倾斜：民生支出在财政支出中的占比从2000年的21.4%显著抬升至2015-2019年的32.7% [5][63] - 2000年代重在完善社保体系“兜底下限”，公共养老支出占GDP比重从1990年的3.9%升至2011年的8.4% [5][63] - 2010年代安倍经济学时期注重“增收”，通过改革劳动力市场、增加家庭支出（2012-2019年公共家庭支出规模增70%）等措施，促进居民收入持续正增长 [5][64][65] - 制度化、大规模化解债务风险：1998年出台《金融再生法》，2002年推出“竹中方案”，设定明确化债目标 [5][70] - 不良贷款率从2001年顶峰的8.4%降至2004年的2.9%，风险管理贷款规模从2001财年的27.6万亿日元降至2004财年的7.3万亿日元，银行信贷功能逐步恢复 [5][70] - 科技政策更贴近现实与市场：科技政策方向从宽泛转向聚焦（如生命科学、信息通信等关键领域），并强化社会问题导向 [5][72][73] - 2003年修订研发税收抵免制度，依据从“年度增长”改为“研发总支出”，使税收抵免占GDP比例从1999-2002年的0.01%抬升0.11个百分点至2007年的0.12%，更有效地支持了企业研发 [5][73][75] 对当前中国的启示与建议 - 中国面临类似的结构性挑战：经济处于新旧动能转换期，旧动能（如地产和内需）仍在拖累增长，四季度地产内需放缓导致市场震荡 [6][75] - 中国的优势与政策空间：在AI等科技领域投入力度、研发能力和商业转化上具备较强竞争力 [6][76] - 传统制造业优势使出口保持韧性，2025年前11个月贸易顺差超预期突破1万亿美元 [6][76] - 中央政府债务水平可控（截至2025年三季度杠杆率仅28.8%），财政调配高效，对系统性风险兜底能力更强 [6][76] - 政策有效性排序建议：除持续大举投入科技外，政策应更多向以下两方面倾斜 [7][77] - 首要，兜底民生和居民资产负债表：从收入、地产、社保三个维度着手，例如通过消费补贴、财政补充社保养老账户、存量住房收储、稳定地产预期等方式，降低居民预防性储蓄，释放内需潜力 [6][7][77] - 目前中国财政支出中社保就业、卫生健康、住房保障及消费补贴合计占比约23%，未来需总量规模足够可观 [78] - 其次，及时化解债务风险：债务处置宜早不宜迟，避免问题复杂化并推高未来处置成本，当前政策已强调化解房地产和地方政府债务风险 [7][78] - 避免过度依赖短期刺激：基建与股市资金入市短期可提振信心和增长，但投资回报率下行限制其持续性，不宜作为长期依赖 [78][79]