文章核心观点 - 桥水基金创始人达利欧认为，2025年最大的投资故事并非美股表现，而是全球货币价值剧烈变化及资产配置从美国向非美市场转移，黄金是真正的价值赢家[1][5][11] 货币价值重塑与黄金地位 - 2025年美元兑主要货币及黄金大幅贬值：兑日元跌0.3%，兑人民币跌4%，兑欧元跌12%，兑瑞士法郎跌13%，兑黄金暴跌39%[6][11] - 法定货币集体走软，黄金作为唯一的主要非法定货币，已成为第二大储备货币[6][11] - 货币贬值造成资产“计价幻觉”：以美元计，标普500指数回报18%，但以黄金计则实际下跌28%[5][12] - 黄金是表现最佳的主要资产，做多黄金以美元计回报率高达65%，跑赢标普指数47个百分点[5][12] - 对于以瑞士法郎或黄金为基准的投资者，美股去年的表现是灾难性的[6] - 货币走势对财富转移有决定性影响，贬值侵蚀个人购买力，使未对冲的美元现金和债券缺乏吸引力[6][12] 全球资产配置转移 - 在强势货币视角下，美股显著跑输其他市场：欧洲股票跑赢美股23个百分点，中国股票跑赢21个百分点，英国股票跑赢19个百分点，日本股票跑赢10个百分点[14] - 新兴市场股票整体回报率达34%，新兴市场美元债回报14%，本币债以美元计回报18%[14] - 外国投资者对美元资产兴趣减弱，资金流、估值及财富出现大规模转移，离开美国市场[5][14] - 10年期美债以美元计回报9%，但以黄金计回报为-34%，现金表现更差[5][13] 美股表现的结构性分析 - 标普500指数以美元计总回报18%，由盈利增长12%和市盈率扩张约5%驱动[15] - 盈利增长分解：销售额增长7%贡献了57%的盈利增长，利润率提高5.3%贡献了43%[8][15] - “七巨头”盈利增长22%，标普其余493只成分股盈利增长9%[8][15] - 利润率改善部分归因于技术效率提升，但成果分配极度不均，大部分流向资本家而非工人[8][15] - 当前美股估值已极度拉伸：基于正常生产率增长的长期股票预期回报率约为4.7%，低于现有债券回报率4.9%，股权风险溢价极低[5][16] - 信用利差已收窄至非常低水平，从风险溢价中获取额外回报的空间已经消失[8][17] 非流动性市场面临压力 - 与公开市场不同，风险投资、私募股权和房地产等非流动性市场在2025年表现低迷[9][18] - 这些领域面临严重的债务展期压力，必须以更高利率进行再融资[9][18] - 目前极低的流动性溢价很可能大幅上升，导致非流动性资产相对于流动性资产价值下跌[9][18] 政治与地缘政治影响 - 通胀导致的“可负担性”危机正引发底层60%人群的不满，而收入前10%的“富裕阶层”因持有股票资产未感压力[10][19] - 财富差距扩大预计将导致2026年中期选举动荡，并引发2027-2028年极左与极右势力围绕财富分配的“大决战”[5][10][20] - 全球出现从多边主义向单边主义的明显转变，各国根据自身利益行事[10][25] - 地缘政治紧张导致军费飙升、制裁频发、保护主义抬头，促使外国投资者进行投资组合多元化，减少对美国债务的需求，转而购买黄金[10][25]