文章核心观点 文章系统复盘了2020年至2025年中国新能源汽车行业的发展历程、投资逻辑演变及车企竞争格局变化，核心观点认为：2020年行业拐点的出现由总量复苏、新能源渗透率实质性提升及自主品牌份额扩大驱动；行业经历了多次由供给约束、政策刺激、价格战及技术迭代驱动的指数反弹；新能源时代整车盈利能力未显著提升，但估值中枢上移；车企竞争要素随产业阶段演变，从供应链、电动化技术/产品定义，向营销/智能化技术等转移；长期投资需抓住产业核心矛盾并灵活调整，拥抱变化 根据相关目录分别进行总结 行业层面复盘 2020年整车行情向上拐点原因 - 行业总量恢复同比正增长：2020年乘用车月度销量同比增速自5月起开始转正，主要因疫情缓解后需求释放及前期透支效应减弱 [26][29] - 新能源渗透率出现实质性拐点：新能源渗透率开始加速向上，本轮浪潮带动自主品牌份额显著提升 [2][26] - 特斯拉国产化强化产业趋势：Model 3国产后迅速爬坡上量成为爆款，性价比提升、技术领先及品牌形象是主因，确认了产业趋势并带来估值溢价 [2][35][36] - 产业链经济性改善：2018-2020年电池成本不断下移，源于技术突破、原材料价格下滑及产能规模效应，提升了新能源汽车经济性 [2][37][40] - 供给端百花齐放：2020年底在售新能源车型数较2019年底显著增加，供给丰富带动渗透率快速上行 [2][41] 几次整车指数见底向上关键事件 - 2021年5月：电动化逻辑强势（渗透率约10%），终端需求未减弱，市场预期缺芯问题将自7-8月起逐步缓解（如马来西亚芯片工厂复工），股价提前反应基本面改善前景 [3][12][45] - 2022年5月：电动化逻辑较强势（渗透率约25%），封控区复工复产，购置税补贴政策落地（国常会宣布阶段性减征乘用车购置税600亿元，对30万元以下、2.0L及以下排量车型减半），电池成本高位未持续上升，指数上行 [3][12][48] - 2024年2月及后续：供需地位发生转换，交易各价格带以价换量，比亚迪“电比油低”效果显著；7月以旧换新政策发挥效果；2025年DeepSeek-R1模型发布，AI技术突破受关注，比亚迪等车企推动辅助驾驶价格带下移，叠加出口数据超预期，智能化/全球化逻辑开始部分演绎 [4][12][51] 新能源行情下整车盈利能力与估值变化 - 盈利能力未明显提升：本质原因包括：1) 卖新能源车未改变制造业商业模式，品牌向上突破对整体盈利拉动有限，出口占比仍较低；2) 行业涌入特斯拉、蔚小理等新势力，原有供给未完全退出，供给拥挤、竞争加剧；3) 动力类型转换导致产业利润重新分配，电池等上游供应商获得较高利润 [5][16][54][56] - 估值中枢上移：油车时代整车板块PS最高2倍，中枢1.0倍，最低0.5倍（2018年-2020年上半年）；新能源高速发展期PS最高2倍，中枢1.5倍；2024年上半年以来PS估值中枢在1倍；PS上移主因是新能源渗透率提升背后蕴含自主品牌市占率提升（量）及高端化突破（ASP），市场预期其有更高营收增速 [5][16][57] 新能源车时代车企竞争的核心要素 - 整体特征：硬实力先行，软实力在后半段发挥效果，竞争要素壁垒不深，后来者可以居上 [6][15][60] - 阶段一：供应链（2021-2022）：对应新能源渗透率从10%到30%阶段，需求爆发遇到供给约束，以比亚迪为代表的供应链垂直一体化车企优势显著 [6][16][62][64] - 阶段二：电动化技术/产品定义能力（2023）：供应链问题解决后，需求增速放缓、成本下降，行业进入价格战，主逻辑是对油车的替代，核心要素是电动化技术+找蓝海市场的产品定义能力；例如比亚迪通过DM-i技术实现“油电同价”，理想通过增程路线和家庭车定位替代BBA [6][16][65] - 阶段三：营销/智能化技术（2024）：价格战第二阶段，兼有对油车的替代及对优势新能源车企的模仿超越，核心要素是对电动化技术、产品定义能力的补足追赶+品牌营销能力；例如赛力斯（问界）凭借华为智驾技术、品牌营销与渠道成功，吉利银河通过错位竞争和体系整合补足电动化短板，小米凭借创始人IP、品牌效应及产品定义能力切入市场 [6][16][69][71] - 阶段四：2025年持续下沉和全面竞争：新能源渗透率增速明显放缓，总量表现低于预期，主逻辑演变为以对优势新能源车企的模仿超越为主；例如零跑通过高自研率转化成本优势，小鹏补足营销、供应链等短板并发挥智能化技术优势 [7][16][72] 核心标的的涨跌复盘结论 - 年内涨跌幅变化规律：新能源发展初期市场对上一轮产业周期领军企业（如2020-2021年的长城、比亚迪）仍有较高期待；中后期则根据竞争要素变化寻找当年黑马（如2023年的华为+赛力斯模式，2024年该逻辑扩散，2025年的零跑、小鹏），没有常胜将军，需抓住产业核心矛盾灵活调整 [8][20][77] - 长期维度超额收益关键：2020-2025年，赛力斯是十倍股，江淮汽车涨幅八倍，比亚迪五倍，新入局者华为是最大黑马；赚取长期超额收益需在2020年判断清楚电动化是最大产业逻辑并选择能力最纯粹的比亚迪，以及理解华为的能力和打法并选择赛力斯，核心是拥抱变化、提高认知 [8][20][79] 投资建议 - 国内选抗波动：关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想等 [9][18][85] - 出口选确定性：优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑、小鹏、上汽集团、长安汽车等 [9][18][85]