未经许可，不得转载或者引用。 投资要点 9月销量：产批零出口均超预期 行业总量：9 月产批零出口均超预期。1）产量： 9月重卡产量10.1万辆，同环比分别为 +69.0%/15.3%； 2）批发： 9月重卡批发销量10.6万辆，同环比分别为+82.9%/+15.2%； 3）上 险： 9月重卡终端销量8.3万辆，同环比分别为+91.5%/+25.0%； 4）出口： 9月重卡出口销量 3.1 万辆，同环比分别为+28.1%/+15.2%； 5）库存： 9月行业整体库存-1.3万辆，其中企业库 存-0.44万辆，渠道库存-0.91万辆，据我们测算， 9月行业总库存系数为1.8，处于合理水平。 行业结构： 分用途来看，9月物流车同环比表现优于工程车。9月工程车终端销量0.87万辆，同 环比分别+80.4%/-31.3%；物流车销量7.46万辆，同环比分别+92.8%/-24.3%。9月工程车/物流车 占比分别10.4%/89.6%，工程车占比同环比分别-0.6/+0.5pct，物流车占比同环比分别为 +0.6/-0.5pct。天然气重卡方面，9月天然气重卡销量2.3万辆，同环比分别+148.8%/+40.4%，天 然 ...

未经许可，不得转载或者引用。 投资要点 客车这轮大周期驱动因素是什么？ 一句话总结：客车代表中国汽车制造业将成为【技术输出】的世界龙头。这不是梦想而是会真 真切切反应到报表层面。海外市场业绩贡献对客车行业在3-5年会至少再造一个中国市场。背 后支撑因素： 1）天时： 符合国家【中特估】大方向，客车是【一带一路】的有力践行者，已有10余年的出 海经验，在新的国际形势变化下，将进一步跟紧国家战略，让中国优势制造业【走出去】。 2）地利： 客车的技术与产品已经具备世界一流水平。新能源客车产品维度，中国客车已领先 海外竞争对手。传统客车维度，技术已不亚于海外且具备更好性价比及服务。 3）人和： 国内市场价格战结束不会成为拖累反而会共振。过去6-7年国内客车"高铁冲击+新能 源公交透支+三年疫情"三重因素叠加经历了长期的价格战，2022下半年宇通已率先提价，且需 求本身得益【旅游复苏+公交车更新需求】有望重回2019年水平。 客车这轮盈利能创新高吗？我们认为并不是遥不可及。 1）国内没有价格战。2）寡头龙头格局。3）海外无论新能源还是油车净利率远好于国内（无 需投固定资产）。4）碳酸锂成本持续下行。 客车这轮市值空间怎 ...

| 黄细重 | 国際 高知道 | | --- | --- | | 刘力宇 | | | 孟璐 | | | 郭雨蒙 | 0 Gra | | 孙仁昊 | | | 赖思旭 | סוגים | | 童明祺 | Disto | | | | | 投资要点 | | --- | 公告要点： 公司发布2025年三季度报告，25Q3公司实现收入50.4亿元，同环比分别+28.6%/-10.1%，实现 归母净利润4.13亿元，同环比分别+11%/-29.5%。 毛利率： 公司25Q3毛利率26.1%，同环比分别-4.7/-1.2pct，主要系美国关税影响+低毛利的两轮车收入占 比提升+摩托车毛利率下滑。 全地形车：U10pro销量超预期，结构优化带动单价持续提升。 费用端： 25Q3公司全地形车销量4.9万台，同环比+0.2%/-15.7%，其中美国表现弱于非美，U10pro销量 近1万台；25Q3全地形车ASP 4.8万，同环比分别+22.2%/+5.6%，主因产品结构变化，Q4会参 考竞对情况决定是否提价；25Q3全地形车毛利率环比持平。 公司25Q2销售/管理/研发费用率分别6.2%/4.1%/6.0%，同比分别-1.6/+0 ...

未经许可，不得转载或者引用。 投资要点 本周细分板块涨跌幅排序： SＷ商用载客车(-1.0%) > SW乘用车(-3.5%) >SW摩托车及其他(-3.7%) >SW商用载货车 （-5.2%）>SW汽车零部件(-7.5%) 。本周已覆盖标的 岱美股份、广汽集团、潍柴动力、长安汽 车、苏轴股份 涨幅前五。 本周团队研究成果： 外发光洋股份深度报告、汽车智能化10月投资策略。 本周行业核心变化： 本周汽车行业表现如何？ 本周A-H股汽车表现跑输大盘，子行业中客车表现最佳。核心变化：1）小鹏IRON全新一代机 器人即将引入VLT系统；2）零跑旗舰D平台技术发布，D19首秀；3）400辆宇通新能源公交批 量交付巴基斯坦。 当前时点汽车板块如何配置？ 我们认为汽车行业或又进入了新的十字路口阶段：汽车电动化红利进入尾声，汽车智能化正 在"黎明前黑暗"，机器人创新在产业0-1阶段。新旧逻辑切换阶段三类主线投资机会并存。 【AI智能车主线】 Robotaxi/van先行，C端紧跟。 下游应用维度核心标的： #Robotaxi视角 ：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车/千里科技；2）技 术提供商+运营分成模式：地平线机器人/百度 ...

文章核心观点 - 市场预计在第四季度将重新重视智能化的投资机会，认为智能化是AI在物理世界的重要应用，未来3-5年有望超预期发展 [2] - 2026年被预计为Robotaxi大年，核心玩家将加速入局L4级别自动驾驶 [2] - 当前智能化产业的投资逻辑为“港股>A股且软件>硬件且B端>C端”，推荐组合包括小鹏汽车-W、地平线机器人-W、曹操出行 [4][9] Q4智能化投资机会分析 - 与去年Q4相比，今年Q4的智能化逻辑更强调AI本身的演绎，而非与汽车逻辑的共振，产业兑现能力因玩家能力上台阶而变强 [3][9] - 投资焦点从去年的硬件机会和C端销量带动，转向今年的软件机会和B端突破 [3][9] - Q4存在多项重要催化剂，包括特斯拉V14版本发布、小鹏科技日披露Robotaxi计划、小马智行新增500台无人车且有望毛利转正、地平线HSD上市等 [2][8] 智能化市场回顾与展望（8-10月） - 8月智能化关键词为新一代底层架构迭代，理想VLA、小鹏P7 VLA+VLM、元戎启行方案相继上车，城市NOA级智能化渗透率达23.3% [10] - 9月智能化关键词为梯队间体验绝对差异缩小，小鹏/华为/理想稳居第一梯队，蔚来/小米快速跟进，城市NOA渗透率维持在23.0% [10] - 10月展望关键词为智驾战略调整，重点关注特斯拉FSD V14、小鹏人事变动、极氪9X及小鹏P7的VLA+VLM落地效果 [10] 消费者买单意愿与市场预测 - 2025-2027年，汽车智能化的核心任务是推动国内新能源渗透率从50%向80%+突破，商业模式以帮助车企卖车的硬件为主 [20] - 2028-2030年，Robotaxi有望实现大规模商业化落地，开启汽车出行革命的质变 [20] - 预测显示，国内新能源乘用车城市NOA智驾销量将从2024年的118万辆增长至2027年的1001万辆，渗透率从11%提升至65% [21] 车企智能化能力与竞争格局 - 2025年Q3，新势力自研方阵智驾表现亮眼，小鹏/华为/理想稳居第一梯队，蔚来/小米快速跟进达到类第一梯队水平 [48] - 各车企技术路径分化，特斯拉/小鹏坚持纯视觉方案，华为全栈自研能力领先，国内其他车企紧密追赶 [51][52] - 8月分品牌数据显示，问界、智界、特斯拉等品牌的城市NOA智驾渗透率接近100%，小鹏为76.1%，理想为63.2% [27][28] 智能化产业链与标的梳理 - 产业链覆盖感知、决策、执行等环节，核心公司包括舜宇光学、速腾聚创、英伟达、德赛西威、伯特利等 [14] - 下游应用可分为Robotaxi视角（一体化、技术提供商+运营分成、网约车转型）、Robovan视角和C端卖车视角 [4] - 第三方智驾供应商积极推出新方案，如华为ADS 4.0、地平线J6系列、小马智行第七代robotaxi等，域控制器和底盘赛道玩家增多 [59] 新车智能化亮点汇总 - 小鹏G7 Ultra版全球首发图灵AI芯片，车端有效算力达2250TOPS，并行业首发本地端VLA+VLM大模型 [71] - 理想i8搭载VLA司机大模型，实现防御驾驶、三点掉头等功能，并计划年底向AD Pro车型全量推送城市NOA [72] - 小米YU7全系标配英伟达Thor芯片，支持城市NOA；小鹏MONA M03 Max首次将城市NOA下沉至15万元区间 [65][68]

行业周度表现 - 十月第一周乘用车交强险数据为46.3万辆，环比上周下降28.2%，但较上月周度均值增长28.4% [2] - 本周细分板块中，SW商用载客车表现最佳，涨幅达7.4%，而SW商用载货车表现最弱，下跌1.9% [2] - 本周A股汽车板块在SW一级行业中排名第10，港股汽车与汽车零部件板块在香港二级行业中排名第12 [15] - 本周已覆盖标的中，金龙汽车、岱美股份、宇通客车、中国重汽H、中国重汽A涨幅居前 [2] 核心行业动态 - 小鹏汽车智驾负责人换帅，由世界基座模型负责人刘先明接任 [3][4] - 赛力斯下属子公司重庆凤凰技术与火山引擎签署具身智能业务合作框架协议 [3][4] - 长安启源Q07天枢智能激光版正式上市，新车搭载地平线征程6M芯片 [3] - 特斯拉发布FSD V14版本，模型规模扩大10倍，模型上下文长度扩大3倍 [10] - 小鹏汽车9月交付4.2万辆，同比增长95%，环比增长10%；理想汽车9月交付3.4万辆，同比减少37%，环比增长19% [10] 行业景气度与预测 - 九月第四周乘用车交强险数据为64.4万辆，环比上周增长26.7%，较上月周度均值增长25.0% [10] - 九月第四周新能源汽车销量为36.8万辆，环比增长23.7%，渗透率达57.2% [53] - 预计2025年国内乘用车零售销量为2370万辆，同比增长4.1%；新能源乘用车销量预计为1341万辆，同比增长24.56%，渗透率达56.6% [55] - 预计2025年L3级城市NOA智驾渗透率将达20%，L2+高速NOA渗透率将达33% [57] - 预计2025年重卡上险量为75万辆，同比增长24.9%；出口量预计为29.5万辆，同比增长1.6% [59] 投资主线与标的 - 汽车行业处于新旧逻辑切换阶段，存在AI智能车、AI机器人和红利&好格局三类投资主线 [5][6] - AI智能车主线聚焦Robotaxi、Robovan和C端卖车，核心标的包括特斯拉、小鹏汽车、地平线、德赛西威等 [5][6] - AI机器人主线建议关注零部件优选，如拓普集团、均胜电子、新泉股份等 [6] - 红利&好格局主线关注客车、重卡和两轮车，核心标的包括宇通客车、中国重汽、春风动力等 [6] - 2025年下半年汽车年度金股组合进行调整，调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [74]

| | 郭雨蒙 | | --- | --- | | | 孟路 | | | 刘力宇 | | 脚注 関連 מספ בשנת 10 Desco | 黄细重 孙仁昊 赖思旭 童明祺 | | | | | 投资要点 | | --- | 深耕轴承数十年，为轴承领域头部企业 公司成立于1994年，以汽车轴承起家，后拓展至同步器、汽车电子，2024年以来拓展人形机器 人及低空经济等新兴产业，客户涵盖大众、吉利等头部车企以及博格华纳、采埃孚等头部Tier 1汽零企业。2022年以来，公司业绩触底反弹，2024年扭亏为盈且向上趋势明显。2025H1公司 营收达12.60亿元，同比+12.1%；归母净利润为0.53亿元，同比+21.9%。 轴承主业实现量价齐升，同步器业务稳健增长： 1）轴承是公司第一大业务，近年来，公司受益于中国汽车产销和新能源渗透率的持续增长， 叠加政策和需求端推动的国产化替代背景，公司轴承主业实现量价齐升，ASP从8.42提升至 9.56元/套，2025H1公司轴承营收达7.42亿元，同比+22.84%；2）同步器、行星排为公司第二大 业务，近年来盈利能力已实现触底反弹，2025H1毛利率提升至25.59%，同 ...

本周复盘总结 - 九月第四周乘用车交强险数据为64.4万辆，环比上周增长26.7%，环比上月周度增长25.0% [2][9] - 细分板块周度涨跌幅排序为：SW商用载货车(+3.8%) > SW乘用车(+2.8%) > SW汽车(+1.7%) = SW汽车零部件(+1.7%) > SW商用载客车(-1.7%) [2][9] - 本周已覆盖标的中，松原安全、经纬恒润-W、赛力斯、新泉股份、雅迪控股涨幅居前五 [2][9] 本周行业核心变化 - 特斯拉发布FSD V14版本，模型规模扩大10倍，模型上下文长度扩大3倍；美国市场发布简版Model 3和Model Y，降价5000美元以应对补贴下降 [3][9] - 小鹏汽车9月交付4.2万辆，同比增长95%，环比增长10%，业务覆盖北非沿海经济地带 [3][9] - 理想汽车9月交付3.4万辆，同比减少37%，环比增长19% [3][9] - 文远知行进入阿联酋哈伊马角，Robotaxi与Robobus开启试运营；700辆宇通客车交付土库曼斯坦；新泉股份提前赎回"新23转债" [3][9] 国庆假期及近期行业表现 - 特斯拉三季度交付49.7万辆，同比增长29.4% [4][10] - 国内主流15家新能源车企9月合计交付87.7万辆，同比增长15%；其中小鹏、小米、长城新能源首次突破4万辆，鸿蒙再次突破5万辆，理想重回3万辆以上，蔚来交付创新高达3.47万辆 [4][10] - 鸿蒙品牌假期7天累计大定突破4万台 [4][10] 行业趋势与投资主线 - 汽车行业处于新旧逻辑切换阶段：电动化红利进入尾声，智能化处于"黎明前黑暗"，机器人创新在产业0-1阶段 [5][10] - AI智能车主线：Robotaxi/van先行，C端紧跟。下游应用包括一体化模式（特斯拉/小鹏等）、技术提供商模式（地平线/百度等）、网约车转型（滴滴/曹操出行等）；上游供应链包括B端代工（北汽/广汽等）及核心部件供应商（芯片/域控制器/传感器等） [5][10] - AI机器人主线：重点关注拓普集团、均胜电子、新泉股份等零部件企业 [5][10] - 红利&好格局主线：包括客车（宇通客车）、重卡（中国重汽/潍柴动力）、两轮车（春风动力/隆鑫通用） [6][10] 板块行情与估值 - 本周A股汽车板块在SW一级行业中排名第10，港股汽车与零部件板块在香港二级行业中排名第12 [14] - SW汽车PE(TTM)为万得全A的1.41倍，处于历史92%分位；SW乘用车PE为零部件PE的0.91倍 [34][36][38] - A股整车最新PS(TTM)为1.2倍，对比苹果PS为9.4倍，特斯拉PS为15.4倍 [45][48][49] 行业景气度跟踪 - 2025年9月第4周新能源乘用车销量36.8万辆，环比上周增长23.7%，环比上月周度增长29.0%，渗透率达57.2% [51][52] - 预计2025年国内乘用车零售销量2370万辆，同比增长4.1%；新能源乘用车销量1341万辆，同比增长24.56%，渗透率56.6% [53][54] - 预计2025年L3（城市NOA）在新能源车中渗透率达20%，L2+渗透率达33% [55][56] - 预计2025年重卡上险量75万辆，同比增长24.9%；出口量29.5万辆，同比增长1.6% [58][59] - 预计2025年大中客国内销量增长15%，出口增长20% [61][62] 核心个股跟踪与金股调整 - 2025年下半年汽车年度金股组合调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [73][76] - 下半年投资策略调整，增加高股息红利风格权重，新增"3年战略品种"与"确定性品种"标的维度 [76]

本周复盘总结 - 九月第三周交强险数据为50.8万辆，环比上周增长12.9%，环比上月周度增长8.2% [2][10] - 细分板块涨跌幅排序为：SW摩托车及其他(+5.0%) > SW汽车零部件(+0.4%) > SW乘用车(-0.9%) > SW商用载货车(-2.5%) > SW商用载客车(-3.0%) [2][10] - 本周已覆盖标的涨幅前五为立讯精密、松原股份、旭升集团、常熟汽饰、恒帅股份 [2][10] 本周团队研究成果 - 外发深度报告包括《AI智能车时代是【产品为王】》、《Robotaxi正重塑汽车出行市场》、《2025年主流城市NOA试驾报告——9月上海篇》 [3][10] 本周行业核心变化 - 特斯拉FSD V14版本预计下周提前广泛发布，约2周后发布14.1版本，最后发布14.2版本 [4][10] - 小鹏和阿里云签署"后量子加密算法安全技术合作协议"，阿里云成为小鹏安全算法业务合作伙伴 [4][10] - 理想发布5座纯电SUV理想i6，官方价格24.98万元，首销期用户可享受1万元现金减免及免费双腔空悬权益 [4][10] - 尚界H5上市一小时大定破万，问界M7上市24小时大定突破40000台 [4][10] 当前时点汽车板块配置观点 - 汽车行业处于新旧逻辑切换阶段，电动化红利进入尾声，智能化处于"黎明前黑暗"，机器人创新在产业0-1阶段 [6][12] - 三类主线投资机会并存：AI智能车主线（Robotaxi/van先行，C端紧跟）、AI机器人主线、红利&好格局主线 [6][12] - AI智能车主线核心标的包括Robotaxi产业链（特斯拉、小鹏、地平线等）、Robovan产业链（德赛西威、经纬恒润等）、智能车C端消费受益车企（小鹏、理想、华为系等） [6][12] - AI机器人主线零部件优选标的包括拓普集团、均胜电子、精锻科技等 [6][12] - 红利&好格局主线标的包括客车（宇通客车）、重卡（中国重汽、潍柴动力）、两轮（春风动力、隆鑫通用）、零部件（福耀玻璃、星宇股份等） [6][12] 板块行情复盘 - 本周汽车A股表现好于港股，子版块中摩托车表现更佳 [5][11] - 本周A股汽车板块在SW一级行业中排名第7，港股汽车与汽车零部件板块排名第16 [16] - SW汽车PE(TTM)上升，SW乘用车/商用载货车/商用载客车/汽车零部件PE(TTM)下降 [36] - SW汽车PE(TTM)与PB(LF)分别在历史91%/91%分位 [40] 板块景气度跟踪 - 2025年9月第3周乘用车周度上险总量50.8万辆，环比上周增长12.9%，环比上月周度增长8.2% [49][50] - 新能源汽车周度上险29.8万辆，环比上周增长10.8%，环比上月周度增长12.8%，渗透率58.6% [49][50] - 预计2025年国内零售销量2370万辆，同比增长4.1% [51][52] - 预计2025年L3智能化渗透率（分母为新能源汽车）达20%，L2+智能化渗透率达33% [53][54] - 预计2025年重卡上险量75万辆，同比增长24.9%；出口量29.5万辆，同比增长1.6% [56][57] - 预计2025年大中客国内销量增长1.5%，出口销量增长20% [58][59] 机器人景气度跟踪 - 本周机器人指数表现：本周-0.98%，近一月+4.52%，年初至今+63.90% [64] - 核心看点：智元机器人获得行业首张人形机器人数据集产品CR认证证书；长三角具身智能产业联合体成立 [64] - 2025年为人形机器人量产元年，25H2板块或仍将处于持续催化阶段 [64] 核心关注个股跟踪 - 特斯拉FSD V14版本预计下周发布，智能化加速 [67] - 小鹏与阿里云合作，后量子安全技术全面应用 [67] - 理想发布新车型i6，官方价格24.98万元 [67] - 尚界H5上市一小时大定破万，问界M7上市24小时大定突破40000台 [67] - 拓普集团成立机器人部件子公司，机器人布局持续推进 [69] - 德赛西威完成定增发行，募集资金43.99亿元 [69] 年度金股组合调整 - 2025H2汽车年度金股组合调整，增加高股息红利风格权重，调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [72][74] - 2025H1汽车年度金股组合平均涨跌幅10.5%，超预期品种包括小鹏汽车、地平线、拓普集团、伯特利 [76][78]

行业趋势 - 2025年是汽车智能化拐点之年 开启3年周期推动国内电动化渗透率实现50%-80%+的跃升 整车格局迎来重塑阶段[4][12] - 头部智能驾驶主机厂/方案供应商已实现包括环岛 掉头等复杂场景的城市NOA落地体验 并完善车位到车位 场景理解等高阶功能[4][12] - 相比2025Q1 2025Q3各家车企智驾能力均有提升 绝对差距呈现不断缩小趋势[6][12] 技术发展 - 新势力自研方阵智驾表现亮眼 各主机厂/方案供应商未来半年预计密集迭代 整体体验存在较大变化可能[7][12] - 小鹏/华为/理想稳居第一梯队 小鹏自研图灵芯片上车 本地有效算力2250 TOPS + VLA车端部署[7][12] - 华为ADS 4.0搭载WEWA架构 实现全模态感知及全场景贯通NCA[7][12] - 理想切换VLA架构 具备逻辑推理能力 COT进一步提升模型可解释性[7][12] - 蔚来/小米快速跟进 达到类第一梯队水平 蔚来NWM世界模型表现超预期 小米1000万Clips端到端 + VLM版本OTA升级[8][12] 测试方法论 - 采用大样本集中路测和小样本深度路测两种形式 从场景实现 接管频率 舒适性等维度对10家智能驾驶主机厂进行评价[5][12] - 大样本集中路测近50人集中于8:00-18:00时间段基于固定路线测试 涵盖同时段不同车型路测信息[16] - 小样本深度路测由相同安全员和评价员于不同时段基于相似路线测试 评价尺度一致且路测时长长[16] 硬件配置 - 小鹏P7和特斯拉Model 3采用视觉方案 其他测试车型均搭载激光雷达[35][37] - 小鹏 华为 蔚来已实现智驾芯片自研 小鹏使用2+1图灵芯片(1500+750 TOPS) 蔚来使用NX9031芯片(1000 TOPS)[35][37] - 软件维度 小鹏 华为 理想 蔚来 小米 特斯拉 极氪为自研方案 比亚迪采用Momenta方案 魏牌蓝山采用元戎启行方案[35][37] 测试结果 - 尊界ADS 4.0表现最佳 平均总接管次数仅0.60次 各项指标评价均接近满分[50][51] - 小鹏XOS 5.7.7平均接管1.51次 环岛能力优秀 掉头成功率较高[46][47] - 理想OTA 8.0.1平均接管1.47次 环岛场景表现较好 可实现三点式掉头[53][54] - 特斯拉FSD 13.2平均接管5.73次 存在车道识别不清问题[63][64] - 极氪ZEEKR OS 6.3.3平均接管4.16次 基本无法完成复杂掉头[72][74] 场景表现 - 环岛场景: 小鹏 尊界 理想 蔚来 小米表现优秀 多数情况下可无接管安全通过[46][50][53][57][60] - 掉头场景: 尊界 小鹏 理想表现较好 腾势 蓝山 极氪在复杂路况下成功率一般[46][50][53][68][69][74] - 复杂路况: 华为ADS 4.0在加塞等主动型场景处理能力优异 但行驶风格较激进[96] - 窄道通行: 蔚来在窄道通行中出现压路沿情况 主要因道路违规停车+道路狭窄导致[104]