核心观点 - 2025年最大的投资故事并非美股强劲表现，而是全球货币价值的剧烈变化和资产配置的转移，美股的高回报很大程度上是美元等法定货币贬值带来的“计价幻觉” [3] - 黄金是2025年表现最佳的主要资产，其作为“主要非法定货币”和核心价值锚点的地位得到确立，美元兑黄金大幅贬值39% [3][6][8] - 以强势货币（如黄金、瑞士法郎、欧元）或全球视角衡量，美股显著跑输欧洲、中国、日本及新兴市场股市，资金正从美国资产向非美市场转移 [6][7][16] 货币价值重塑与黄金地位 - 2025年所有主要法定货币对黄金均贬值，其中美元兑黄金下跌39%，兑瑞士法郎下跌13%，兑欧元下跌12%，兑人民币下跌4% [8][12] - 黄金以美元计价的回报率高达65%，跑赢标普500指数（美元计价回报18%）47个百分点，成为年度最佳主要投资标的 [6][14] - 货币贬值造成资产升值的“计价幻觉”：以美元计标普500回报18%，但以黄金计则实际下跌28%；以瑞士法郎计回报仅3% [6][14] - 黄金已承担全球第二大储备货币的角色，是唯一的“主要非法定货币”，货币走势对全球财富转移有决定性影响 [8][12] 美股表现的结构性分析 - 标普500指数2025年以美元计总回报约为18%，主要由盈利增长（贡献12%）和市盈率扩张（贡献约5%）驱动 [20] - 盈利增长分解：销售额增长7%贡献了盈利增长的57%，利润率提高5.3%贡献了43% [21] - 成分股表现分化：“七巨头”盈利增长22%，其余493只成分股盈利增长9% [9][20] - 利润率改善部分归因于技术（如AI）效率提升，但利润分配极度不均，大部分流向资本家而非工人 [9][21] - 美股估值已极度拉伸：基于当前收益率计算的长期股票预期回报率约为4.7%，低于现有债券回报率（约4.9%），股权风险溢价极低 [22] 全球资产配置转移与非美市场表现 - 在强势货币视角下，美股显著跑输其他主要市场：欧洲股票跑赢美股23个百分点，中国股票跑赢21个百分点，英国股票跑赢19个百分点，日本股票跑赢10个百分点 [18] - 新兴市场股票整体回报率为34%，表现优于美股；新兴市场美元债回报率为14%，本币债以美元计整体回报率为18% [19] - 10年期美债以美元计回报约9%，但以黄金计回报为-34%，现金表现更差，导致外国投资者对美元债券和现金的兴趣减弱 [7][16] - 资金流、估值和财富出现大规模转移，离开美国资产，转向非美市场及黄金，投资组合多元化趋势明显 [17][19] 非流动性市场的风险 - 与公开市场繁荣不同，风险投资、私募股权和房地产等非流动性市场在2025年表现低迷 [10][26] - 这些市场面临严重的债务展期压力，需要以更高利率进行再融资，同时套现压力积累 [10][26] - 目前极低的流动性溢价很可能大幅上升，将导致非流动性资产相对于流动性资产出现价值下跌 [10][26] 政治、地缘政治与体制转型的影响 - 国内政治：通胀导致的“可负担性危机”引发底层60%人群不满，而收入前10%的“富裕阶层”（持有大量股票）未受通胀压力，财富差距扩大 [7][27][28] - 政治冲突预测：财富分配矛盾可能导致2026年中期选举动荡，并在2027-2028年引发极左与极右势力围绕财富分配的“大决战” [7][11][28] - 政策转向：特朗普政府推行激进的财政刺激和放松监管，标志着向“政府主导资本主义”的转变 [27][29] - 地缘政治：全球从多边主义转向单边主义，导致军费飙升、制裁频发、保护主义抬头和去全球化 [7][34][35] - 地缘政治后果：上述转变削弱了外国对美国债务、美元及其他资产的需求，同时加强了对黄金的需求 [11][35]