文章核心观点 - 2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值的变动以及美股相对于非美资产和黄金的表现疲弱 [3][6] - 黄金是全年表现最好的主要市场，以美元计价回报达65%，远超标普指数的18% [3][11] - 美股在强势货币计价下强势不再，且显著跑输欧洲、中国、英国及日本等非美股市 [3][20][21] - 长期来看，股票风险溢价已非常薄弱，基于当前估值推算的长期股票预期回报约为4.7%，略低于现有债券的4.9% [4][28] - AI热潮已进入泡沫早期阶段 [4][48] - 全球宏观图景由债务、货币、市场、经济、国内政治、地缘政治、自然力量及新技术等多股力量共同塑造，并沿着“大周期”演进 [6][50][51] 货币价值变动 - 2025年几乎所有法币对黄金均走弱，美元对黄金下跌39% [8][9] - 美元对主要货币汇率表现：对日元跌0.3%，对人民币跌4%，对欧元跌12%，对瑞郎跌13% [8] - 弱币会“抬高”名义回报：以不同货币计价，标普指数回报差异巨大，对美元投资者为18%，对黄金投资者则为-28% [11][12] - 汇率变化会重新分配财富、影响通胀与贸易格局，是否进行汇率对冲结果截然不同 [13] - 债券作为“未来交付货币”的承诺，其真实购买力会因货币贬值而稀释，例如10年期美债以黄金计价回报为-34% [15] - 接近10万亿美元的债务需要滚动续作和再融资，叠加美联储可能的宽松倾向，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率更大 [15][16][17] 美股与非美资产表现对比 - 以美元计价，标普500指数2025年总回报约为18%，其中盈利增长贡献约12%，市盈率扩张贡献约5%，股息收益约1% [23][24] - 标普500“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9%，整体盈利增速约12% [24] - 盈利增长来源：约57%由销售额增长（约7%）贡献，约43%来自利润率改善（约5.3%） [24] - 非美股市显著跑赢美股：欧洲股市跑赢23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10% [21] - 新兴市场股票回报达34%，新兴市场美元债回报14%，新兴市场本币债（美元计价）回报18% [21] - 资金、估值与财富重心正从美国向外转移，推动资产配置的再平衡与分散化 [22] 市场估值与预期回报 - 当前市盈率高企、信用利差低位，意味着未来股票回报可能不高 [27] - 推算长期股票的预期回报约为4.7%，现有债券回报约4.9%，股票风险溢价非常薄弱 [4][28] - 2025年信用利差收窄至极低水平，进一步收窄空间有限，上行扩张反而会对风险资产构成逆风 [28] - 从股票风险溢价、信用利差及流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [29] - 利率上行并非小概率事件，货币走弱、债务供需压力（供给加大、需求承接能力变差）共同创造了利率上行条件 [29] - 两大关键不确定性变量：美联储的政策取向（偏向压低利率）以及生产率增长的真实改善幅度及分配 [29] 政治与政策影响 - 特朗普政府的经济政策是一场带杠杆的押注，旨在重振美国制造业并推进AI技术优势，直接推动了2025年的市场变化 [38] - 其对外政策引发部分海外投资者不安，强化了资产配置分散化倾向并推升了黄金需求 [38] - 政策加剧了财富与收入差距，前10%的资本所有者受益更多，而底部60%群体受通胀压力更大 [39][40] - 货币价值下滑导致的“可负担性”问题可能成为核心政治议题，影响2026年中期选举及2028年大选格局 [41] - 政策方向从自由市场资本主义转向更具国家指向性的政府主导资本主义 [42] - 政治在左右翼之间频繁摆动制造不稳定，一场围绕财富与货币的更大政治对抗正在成形 [44][45][46] 其他塑造宏观图景的力量 - 地缘政治出现从多边主义向单边主义的清晰转向，抬升冲突风险，推高全球军费开支及融资借贷规模 [47][48] - 地缘紧张加速保护主义与去全球化，削弱海外对美债、美元及其他美国资产的需求，同时强化黄金需求 [48] - 自然因素方面，气候变化进程持续，但美国政策在财政支出和能源生产上出现转向，试图压低其影响 [48] - 技术方面，AI繁荣正处于泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [4][48] - 非流动性市场（如风险投资、私募股权和房地产）在此轮再通胀中并未显著受益，反而在暴露问题，未来流动性溢价更可能大幅回升 [31][32][33] 投资框架与建议 - 投资决策应基于对历史模式及因果链条的理解、一套经过回测的系统化策略框架，并借助AI与高质量数据 [49] - 投资者最重要的是具备独立决策能力：要么自行判断市场强弱，要么搭建并坚持出色的战略资产配置，要么挑选优秀的资产管理人 [53] - 在货币走弱环境下，需关注名义回报与真实回报的区别，并考虑汇率对冲 [12][13][15] - 向前看需密切关注企业利润率上行趋势的可持续性，以及生产率改善成果在资本所有者与劳动者之间的分配 [26][29]