彭博大宗商品指数再平衡及其对白银的短期影响 - 彭博大宗商品指数于1月9日至15日进行年度再平衡，黄金权重从20.5%下调至14.9%，白银权重从9.7%大幅下调至3.94%，市场担忧会触发被动抛售 [1][6][28] - 历史研究表明，指数再平衡通常对期货和现货价格无显著影响，主要影响未平仓合约和交易量，且调整信息会提前三个月公告，主动资金有时间应对 [2][8][30] - 但2026年的情况具有特殊性：白银权重下调5.8%为历史最大降幅；白银流动性更薄、市场深度更小，资金进出对价格波动影响更大；1月初标普高盛商品指数也同时下调权重；且叠加期货主力合约切换、交易所风控限制等技术性冲击，预计1月上半月白银价格高波动特征将延续 [2][8][9][10][11][33][34][35] 本轮白银定价逻辑的演变 - 2022年以来，白银和金矿股在资产配置中被视为“类黄金”资产，以金融属性定价为主，两者相关性大幅提升至0.74 [13][41][48][49] - 但2025年以来，特别是四季度后，白银定价逻辑发生明显变化，其涨幅不仅跑赢黄金和金矿股，且与美元贬值脱敏，转而与反映现货紧缺的指标（如掉期利率、租赁利率、SLV费率）高度共振 [13][15][41][58] - 本轮白银上涨的核心驱动力从金融属性转向“现货短缺叙事”，这始于近端的现实催化（如美国贸易政策、印度订单），并因远端的“新工业需求叙事”（如光伏、AI）而持续 [13][15][59][63] 白银工业属性增强与远期需求弹性 - 白银的工业需求占比显著提升，根据IEA数据，2024年工业需求占白银总需求的近60%，而2015年不到45% [4][17][62] - 太阳能光伏是工业需求增长的主要驱动力，2024年光伏用银需求比2022年高出70%，是2015年的三倍多，新能源汽车、消费电子、AI产业链同样推高需求 [4][17][62] - 工业属性的上升极大地增加了白银远期需求的弹性和叙事空间，使其与传统贵金属的定价逻辑产生分化 [4][63] 2026年白银定价框架：远近结合 - 广发宏观团队认为，2026年商品定价将从侧重远端叙事变为“远近结合”，对于白银，未来将是“叙事定方向、供求定波动” [5][19][69] - 决定价格的两个关键变量：一是远端“新需求叙事”（如光伏、AI资本开支）是否松动；二是近端“现货市场的紧缺”是否迎来边际缓解 [5][19][69] 历史周期对比与远端叙事分析 - 回顾1979年和2010年两轮金银大涨周期，上涨后白银均出现大幅回撤：1979年后一年、三年分别回撤69%、74%；2010年后一年、三年分别回撤33%、59.6% [6][21][71] - 与前两轮相比，本轮周期同样具备全球货币体系、地缘政治、通胀、ETF规模增加等金融属性逻辑，但区别在于本轮白银的工业属性更强，远期想象空间更大 [6][21][71] 近端现货短缺状态的评估 - 目前白银的“现货短缺”处于松动但尚未逆转的状态：反映紧缺的掉期利率、租赁利率、SLV费率已度过压力最大时段，但仍处于“紧平衡”区间 [7][24][77] - 短缺可能边际缓解的原因包括：跨市场库存迁移导致的结构性短缺可能放缓；光伏行业“去银化”（如电镀铜、银包铜技术）的技术路径尝试可能修正短期被过度放大的工业需求弹性；市场经历“羊群效应”后可能出现技术性回归 [7][24][25][85][88] - 需关注现货紧缺边际缓解的可观测信号，如租赁利率下降、掉期利率回升、伦敦现货溢价回落、库存回升等 [91] 2026年白银市场展望总结 - 预计2026年白银将先经历商品指数年度再平衡带来的短期高波动影响 [8][27][92] - 随后，近端“现货短缺”逻辑的演变方向将成为关键，随着美国贸易政策明朗化与库存迁移趋稳，现货市场“最紧”时段可能已过，但美国下阶段贸易政策（如232关税）仍是重要定价变量 [8][27][92] - 最后，远端叙事逻辑，特别是光伏和AI产业链资本开支的增长斜率，将是影响白银长期定价的关键 [8][27][92]