核心观点 - 2025年12月通胀数据继续回升，主要受输入性因素影响较大的铜、金价格飙升驱动 [2][8] - 12月CPI同比为0.8%，较前值0.7%上升0.1个百分点，环比为0.2% [1][7] - 12月PPI同比为-1.9%，较前值-2.2%回升0.3个百分点，环比为0.2% [1][7] 生产者价格指数分析 - PPI环比回升0.2%，主要贡献来自铜价上涨，铜价环比上涨7.9%，拉动PPI环比0.2个百分点，为最强贡献项 [2][8] - 煤价对PPI贡献为正，拉动PPI环比0.1个百分点 [8] - 国际原油价格下行拖累国内油价，导致石油开采和精炼产品价格下降，合计拖累PPI环比0.05个百分点 [2][8] - 中下游产能利用率未明显改善，导致上游涨价传导不畅，测算该因素拖累PPI环比0.04个百分点，其中农副食品、酒和饮料、计算机通信等行业PPI环比为负 [8] - 过去三年，大宗商品价格仅能解释约30%的PPI波动，PPI更多受中下游内卷导致的价格“超跌”影响 [40][73] 消费者价格指数分析 - CPI同比延续上行至0.8%，核心商品CPI同比上行至2%的高位，主要受金价走高贡献，金价同比上涨57.9%，带动金饰品价格同比涨幅扩大至68.5% [2][16] - 剔除金饰品后，其余核心商品CPI同比仅小幅上行0.1个百分点至-0.7%，显示核心商品需求仍偏弱 [2][16] - 家用器具CPI同比大幅回升1.0个百分点至5.9%，或反映原材料成本上涨及“反内卷”政策的传导，但其他领域价格仍较弱 [4][16][54] - 食品CPI同比大幅上行0.9个百分点至1.1%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点，主要受供给收紧影响 [3][23] - 鲜菜、鲜果受前期天气因素影响供给偏紧，CPI同比分别大幅上行3.7个百分点至18.2%和4.4% [3][23] - 猪肉价格受“反内卷”影响维持低位，猪肉CPI同比为-14.6%，仅较前月小幅上行0.4个百分点 [3][23] - 服务CPI同比回落0.1个百分点至0.6%，其中虚拟房租CPI受租房需求较弱影响，同比回落0.1个百分点至-0.3% [3][29] - 核心服务CPI同比回落0.1个百分点至1%，在外餐饮CPI同比小幅回落0.3个百分点至0.9% [3][29] 未来展望 - 相比于上游涨价，未来“反内卷”政策能否持续拉动中下游价格更为关键，由于中下游民企占比较高，政策传导效果有待持续跟踪 [40][73] - 维持PPI弱修复的判断 [40][73] - CPI方面，金价高位、服务消费改善及中下游PPI弱修复可能支撑核心CPI上行，但受春节错位导致基数走高影响，2026年1月CPI同比上行幅度可能受限，甚至或有下行 [40][73]