核心观点 - 市场关于“天量存款到期”并“搬家”入市的叙事与现实存在显著差异 存款搬家并不意味着居民风险偏好的实质性提升 也并非必然流向股市 其本质更多是低利率环境下资产配置的边际调整 且历史数据显示超过90%的存款到期后仍留存于银行体系 [2][45] - 相比市场关注的约67万亿元中长期定期存款到期规模 约6万亿元的“超额储蓄”的去向更为关键 其释放取决于宏观和流动性环境的进一步改善 当前居民储蓄倾向仍处21%左右高位 大规模存款入市迹象尚不明显 [4][45] - 本轮存款搬家的宏观环境与2017年、2021年等历史时期存在差异 包括PPI尚未走出负区间、房地产市场供需矛盾仍存、M1增速相对较低以及外资流入趋势尚未完全形成 因此其动能和风险偏好提升程度可能低于前两轮 [44][45] 居民储蓄与存款的辨析 - 居民储蓄不仅包括存款 还应纳入银行理财产品 2022-2023年居民存款净增28万亿元 其中约5万亿元为长期限“超额存款” 这部分高增长主要源于当时债市利率上行导致理财产品净值回撤和赎回后的资金再配置 其性质与理财产品近似 [3] - 衡量存款搬家潜力应关注“超额储蓄” 即超出长期趋势水平的储蓄 测算显示2022-2025年居民累计形成约6万亿元超额储蓄 2025年居民储蓄率仍位于21%左右高位 表明居民投资和消费的边际倾向未明显提升 [4] 存款到期规模的测算与误区 - 市场对存款到期规模的测算存在偏差 一是误将全部存款而非仅居民存款作为测算范围 二是误将存款剩余期限结构等同于合同期限结构 从而低估了长期存款占比 [13] - 存款净增不等同于存款吸收和到期节奏 例如2022年居民定期存款净增同比增70% 但新吸收规模仅增24% 估算2026年一季度居民1年期及以上定期存款到期规模为29万亿元 同比增加约4万亿元 [16] - 存款到期不等于存款搬家 引入广义存款留存率概念 测算显示绝大多数年份该比率在90%以上 2024年因存款向理财和债基迁移降至93%左右 2025年仍高达96% 近5年金融脱媒规模在3-12万亿元间波动 [19] 存款搬家的实际去向 - 居民存款的主要去向是消费、购房和贷款偿还 用于金融资产配置的比例仅占存款的约6% 且以低风险产品为主 按新增券商保证金估算 入市资金占存款比例不到1% [28] - 消费：2025年居民可支配收入估算为61万亿元 消费支出53万亿元 消费占比约68% [21] - 购房：2025年1-11月全国住宅新房销售额约7万亿元 加上占比45%的二手房销售 总额约12万亿元 估算其中现金支付约7万亿元 [21] - 贷款偿还：估算2025年居民偿还房贷约5万亿元 其中提前还贷3万亿元 [21] - 银行理财：2025年规模净增约3.7万亿元 固收类理财近一年收益约2.0% 现金管理类理财收益约1.3% [23] - 保险：2025年前11个月寿险保费收入累计约3.4万亿元 主流产品收益率约为1.75%保底加3.5%-3.75%演示利率 [23] - 公募股票基金：2025年偏股型基金份额下降1600亿份 被动指数型基金规模上升6000亿份 [26] - 私募股票基金：2025年证券投资类私募基金规模增长1.8万亿元 是增速最快的财富管理类别 [26] - 直接入市：2025年前三季度券商保证金增加约1万亿元 但股市开户数量增长不明显 [26] 市场观察指标的再审视 - 非银存款增长不等于存款入市 截至2025年三季度 上市券商保证金仅占非银存款的11%左右 占比最高的机构是银行理财（29%）、公募基金（15%）等 2025年前三季度对非银存款增长贡献最大的是银行理财（37%）而非券商 [30] 本轮与历史周期的异同 - 与2017年、2021年的相似之处在于 此前居民在低利率环境下积累了相当规模的超额储蓄 且存款与A股市值比例处于相对高位 [34][36] - 主要区别在于宏观和流动性环境不同：1）当前PPI增长尚未走出负区间 企业盈利改善不及前两轮 2）本轮房地产市场供需矛盾仍存 未出现明显回暖 3）本轮存款创造中财政投放和企业结汇贡献上升 更多形成定期存款沉淀 M1增速虽回升但绝对增速仍低于定期存款 4）本轮外资波动后有所回流 但持续流入趋势尚未完全形成 [42][44]