文章核心观点 - 当前A股市场与经济基本面的“背离”源于定价逻辑的根本转变，市场不再简单反映经济总量和居民财富，而是对“国家长期竞争力”与“龙头企业全球竞争胜率”的折现，这解释了为何在企业盈利增速放缓、居民消费疲软的背景下，股市估值中枢仍能持续抬升 [2][4][18] - 市场的主导叙事已从过去的“增长叙事”切换为“竞争力叙事”，投资者愿意为“远期技术突破后的垄断性现金流”提前付钱，这推动了商业航天、AI、半导体等关键领域的高估值，即使其当期盈利为负 [4][17] - 当前大类资产（如金银铜铝）的上涨并非传统经济复苏扩散的信号，而是由AI算力竞赛、电力瓶颈与电网改造等结构性需求驱动，新旧周期的驱动力已从“总量扩张”转向“结构重塑” [19][20][24] - 企业端与居民端的“温差”可能持续，因经济增长模式转型，企业为维持全球竞争力进行成本重构（如用工灵活化、薪酬体系调整），而居民财富修复依赖房地产等长周期调整，两者关系从“同步”转向“分化” [26][27][28] - 中国“集中力量办大事”的制度优势在科技攻坚时期能提供长期确定性，降低了市场的风险溢价（ERP），同时提升了永续增长预期（g*），支撑了以科技和高端制造龙头为核心的指数表现 [17][33][34] 定价角度：股市与经济的“虚实”背离 - 根据DCF模型，当前市场定价重心不在当期盈利（分子端），而在永续增长率（g*）与风险溢价（ERP）的重新定价，当投资者对中国在关键领域的长期竞争力更有信心时，g预期上升；当对外部不确定性担忧下降时，ERP下降 [3] - 微观案例显示，资本市场愿意为当期亏损的企业（如OpenAI、国产光刻机企业）付出高估值（如千亿美元），核心在于相信其在技术突破后能占据垄断地位，获得超额远期现金流 [4] - 宏观层面，股市是对国家长期竞争力与技术竞争胜率的折现，当市场相信“中国在关键领域（AI、半导体、新能源、高端制造）的远期胜率在提升”，就会提前抬高估值中枢，即使当期居民收入增速放缓也不必然压制此逻辑 [4] - A股指数前10%的公司贡献了市值的60-70%，这些龙头企业（国有银行、科技巨头、高端制造）的盈利能力与居民收入增速相关性不强，更多依靠技术突破和全球市场份额提升创造价值，因此指数定价反映的是“少数核心资产”的长期竞争力，而非居民当期体感 [5][6][8] 历史镜鉴：风险溢价重估案例 - 二战前后的美国股市：1939-1941年企业盈利强劲但股市处于熊市，因投资者对美国国运担忧导致风险溢价（ERP）飙升；1942年市场对“美国阵营胜率”信心重建后，ERP快速下降，驱动美股进入大牛市，驱动力是风险溢价的系统性下降而非盈利爆发 [9][10][11] - 中国2000-2005年股市：加入WTO后经济高速增长，但A股经历漫长熊市，因市场对中国长期前景缺乏信心（g预期低）且对股权分置等制度风险担忧推高了ERP，压制了估值；拐点出现在2005年股权分置改革及2008年奥运会预期提升大国形象后，g预期上升，ERP下降，催生了2006-2007年大牛市 [13][14][15] - 当前中国情况类比：不同于2000-2005年的“增长强但信心弱”，也不完全等同于1942年美国的“战争拐点”，而是处于“大国博弈进入关键期，科技竞争的胜率预期开始重估”的阶段 [16] 逻辑重构：从“增长叙事”到“竞争力叙事” - 2021年以来，A股市场主导叙事从“增长”切换到“竞争力”，外部触发因素是特朗普政府对国际秩序的冲击，使市场对“美国主导的全球化秩序”产生质疑 [17] - 政策与案例强化信心：从“融入秩序”转向“构建能力”，资源优先配置给关键领域和头部企业；DeepSeek在AI领域的突破、华为在芯片封锁下的生存、新能源汽车全球领先等案例，证明“中国在关键领域能追赶甚至超越”，提升了市场对永续增长率（g）的预期 [17] - 中央金融工作会议支持科技与制造业，“十五五”规划强调自主可控，相关表述降低了投资者对政策不确定性的担忧，即风险溢价（ERP）下降 [17] - A股市场定价的不再是当期经济压力（居民收入、消费、地产），而是龙头企业在全球竞争中的长期胜率，这使得股市能在经济压力加大背景下维持韧性 [18] 商品周期：为何“金银铜铝”不是传统复苏 - 当前商品价格上涨的驱动力是AI竞赛：AI竞争核心瓶颈转向发电能力、电网容量与储能系统，投资主线从算力硬件转向电力基础设施，拉动了上游关键材料需求，如电网改造需要大量铜和铝，储能系统需要锂、钴、镍等 [19][20] - 传统复苏路径是地产政策放松带动钢铁水泥需求，再传导至铜铝及能源价格；而新周期下，铜铝主要服务于算力与电网建设，黄金反映秩序风险而非通胀，钢铁等价格的短期上涨缺乏可持续的地产需求支撑 [23] - 新旧周期之变关键在于驱动力从“总量扩张”转向“结构重塑” [24] “温差”的持续性：企业端与居民端分化 - 企业端投资逻辑转向AI、电力、关键资源等领域，资本开支快速增长，订单饱满，但这些投资对居民收入的拉动有限，因其需要的高素质技术人员数量有限，且设备采购对就业拉动有限 [26] - 居民端财富和收入主要依赖房地产市场和传统消费领域，参考日本经验，居民资产负债表修复往往需要5-10年，在此期间收入增速放缓、消费意愿下降是必然现象 [26] - 企业为适应全球竞争进行成本结构优化：1) 部分制造业从东南亚向中国大陆回流，利用高素质人才和成熟产业链的综合成本竞争力；2) 国内市场竞争（如汽车行业）推动薪酬体系向更集约、灵活模式调整，劳动报酬占增加值比重呈下降趋势；3) 企业用工模式向灵活化、弹性化转型，增强成本可控性 [28][29] - 国际比较显示，中美均呈现企业竞争力提升与劳动成本控制并行的趋势，日本在上世纪90年代后期也曾出现类似阶段，表明在经济结构转型期，企业竞争力提升与居民收入放缓可以并行不悖 [29][31] “国运”定价与科技创新模式 - 市场为“长期确定性”付出溢价，中国“集中力量办大事”的制度特征能以国家战略利益为核心，集中资源支持科技与制造业等关键领域，在长周期投资中提供稳定性，降低了风险溢价（ERP） [33] - 西方模式面临制度性制约：资源分散于福利支出，企业税负重，产业政策因政治极化和选举周期而摇摆，执行力弱，增加了长期不确定性 [33] - 以中国台湾地区为例，民粹化选举政治导致政策缺乏连续性，制造业整体竞争力相对衰退（除半导体等个别领域），反证了制度环境稳定性对产业竞争力的重要性 [33] - 在国际秩序演变期，中国制度优势可能带来股市上涨而消费低迷，但能推动资源持续向关键领域与头部企业集中，这些企业构成指数权重与估值中枢，进而支撑市场表现 [34] 配置建议与宏观趋势 - 当前宏观格局呈现四条相互作用趋势：1) 黄金走强反映地缘不确定性带来的避险溢价；2) 全球科技板块活跃反映技术竞争进入高强度阶段；3) 企业竞争可能加剧部分区域消费疲软；4) 年轻人新消费（情感陪伴、娱乐服务）与传统消费出现结构性分化 [36] - 投资配置的中长期方向应聚焦：黄金、全球AI产业链（AI应用、AI电力等延伸）、港股新消费、高股息资产 [36]