核心观点 - 2025年初以来，随着人民币步入升值周期及中国资产表现亮眼，企业结汇意愿回升，扭转了过去几年“屯汇不结”的倾向[2] - 预计2026年企业结汇意愿将继续上升，并与人民币升值形成良性互动，为市场流动性和A股带来积极影响[2][3] 企业待结汇规模与结汇意愿 - 估算自2022年1月至2025年11月，出口企业累积的“待结汇盘”规模约为9300亿美元[3][7] - 衡量企业结汇意愿的结汇率在2025年2月触底（54.4%）后持续回升，于2025年9月达到高点71.2%，结售汇率之差亦由负转正，表明企业结汇意愿明显改善[10] - 影响企业结汇意愿的两大主因是：对人民币汇率的预期，以及持有不同币种资产的相对收益[11] - 2025年企业结汇意愿提高，主要受两方面驱动：一是特朗普政策冲击美元信用，美元指数走弱强化了人民币升值预期；二是中国金融资产（如A股）表现较好，人民币资产吸引力提升[12][13] 企业结汇对流动性的影响 - 企业结汇是将外汇资产转换为人民币银行存款的过程，是否影响基础货币取决于商业银行是否将外汇出售给央行[3][16] - 2015年“811汇改”后，商业银行结售汇与央行外汇占款不再同步变动，企业结汇对基础货币供应的影响已非常有限[3][20][22] - 企业结汇会直接影响货币供应量M1，因为外汇不计入货币统计，而结汇后形成的人民币活期存款计入M1[3][22] - 假设未来一年内，累积的9300亿美元“待结汇盘”中有20%发生结汇，且平均汇率为6.9，将带来约1.3万亿元人民币的M1增量，拉动M1增长约1.2个百分点[3][24] 企业结汇对PPI与市场的影响 - 历史经验显示，M1同比增速通常领先PPI同比约2-3个季度，但本轮自2024年9月开始的M1回升主要由低基数、地方债务置换及结汇增加等因素驱动，而非企业预期改善或房地产景气[3][27] - 在当前有效需求不足的背景下，结汇带来的M1增加对工业品需求及PPI的拉动作用可能不及以往周期[3][27] - 考虑到制造业投资需求有待修复、固收类资产收益率处于低位，而A股市场赚钱效应明显，预计部分高风险偏好的企业可能将结汇资金投入股市或权益类基金，为A股带来增量资金[3][27][28] - M1同比与M2同比的剪刀差指标与股市走势较为同步[30]