文章核心观点 - 2026年钢铁行业仍处于需求减量调结构趋势中，供需及盈利难见大幅改善，但反内卷下的格局变革将带来结构性行情，投资应聚焦两条主线：一是差异化产量管控推进下，绿色转型领先的优质现金流资产有望迎来盈利复苏与价值重估；二是高端钢铁材料国产替代加速，利好具备高成长确定性的特钢龙头 [2] 2025年行业回顾 - 2025年板块在政策预期与现实中震荡运行，7月中央财经委员会会议释放反内卷、稳增长预期推动板块收益，但盈利修复需减产落地，8月以来实际减产不及预期，铁水高位运行下炉料走强侵蚀行业利润 [9] - 下行周期中钢企盈利分化明显，拥有高附加值品种钢产销优势、优质现金流与稳健高分红的资产明显跑赢行业 [10] - 2025年黑色系价格震荡下行，上半年地产开工下滑拖累需求，钢价中枢下移，7月后炉料因补库及供给弹性有限走强，带动成材价格上涨，四季度供需双弱格局下钢价重回下行区间 [10] - 行业盈利周期开始修复，上半年因炉料价格下滑盈利明显改善，8月后炉料走强侵蚀利润，10月反内卷预期加强及基本面修复使螺纹钢吨毛利止跌 [12] 2026年行业供需与价格展望 - 黑色系价格将向下探寻新均衡，内需结构性改善难遏钢价下行，中性假设下2026年螺纹钢、热卷、冷轧板价格中枢分别下行至2960元、3050元、3850元 [5] - 炉料价格下行周期有望延续，低成本铁矿石新建产能释放、蒙煤进口量提升，钢企购销两端差价有望扩大，利润分配向成材端偏斜 [5] - 中性预期下，2026年螺纹钢、热卷、冷轧板吨毛利中枢分别为127元、66元、346元，同比分别增加77元、18元、29元，但均低于近十年吨毛利中位数245元、129元、537元 [5][32] - 预期2026年粗钢产量同比减少2%至10.15亿吨，粗钢消费量同比微增0.5%至8.99亿吨，供需格局难见大幅改善 [21][25] 供给侧：新变革与差异化减产 - 2025年“反内卷”受重视程度攀升，政策从政府工作报告强调整治内卷，到中央财经委会议明确反内卷，再到《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》出台，严禁新增产能并实施产量压减 [18] - 碳排放权或成产能治理重要抓手，2025年起配额分配转向碳强度控制，形成“优者多配、劣者少配”的激励约束框架，吨钢碳排强度低的钢企有望获得盈余配额增益 [18] - 超低排放改造持续推进，截至2025年10月底，已有165家钢铁企业、超过6.63亿吨产能完成改造，资本开支大，将促使高成本、无力改造的企业淘汰出局 [18] - 新版《钢铁行业规范条件（2025年版）》建立分类评价体系，将企业分为引领型规范企业、规范企业、不符合规范条件企业三级，有望实现差异化产量引导 [20] - 新版《钢铁行业产能置换实施办法》趋严，释放产能压减信号，对电炉及氢冶金等低碳工艺给予等量置换优惠，并明确2027年后取消产能指标交易置换 [20][21] 需求侧：终端分化延续 - 房地产：2025年1-11月房地产销售额、销售面积同比分别下降11.1%、7.8%至7.5万亿元、7.9亿平方米，开发投资、新开工面积同比均下降15.9%、20.5%，中性假设下2026年地产用钢1.73亿吨，同比降低5.3% [23] - 基建：2025年1-10月基建固投小幅增长，但受化债压力影响新项目偏少，预期2026年超长期特别国债或增加1.8万亿元，地方新增专项债或增至5.4万亿元，测算2026年基建用钢1.48亿吨，同比增长2.8% [23] - 制造业：2025年1-10月工业企业利润总额同比增长1.90%，高技术及装备制造业PMI持续高景气，预期2026年制造业投资增速5.3%，测算制造业用钢需求达5.78亿吨，同比增长1.7% [24] - 出口：2025年12月重启钢铁出口许可证管理，旨在压缩违规操作空间，预期将遏制违规出口，提升合规成本与可追溯性，测算2026年粗钢净出口同比减少17%至0.97亿吨 [24] - 欧盟CBAM于2026年1月1日起全面落地，默认值逻辑修改及免费配额逐年下降将增加中国出口成本压力，削弱高炉钢企竞争力，推动出口结构向高附加值品种及非欧盟市场转移 [25] 炉料市场展望 - 铁矿石：以西芒杜为代表的项目投爬产将重塑全球供应格局，预期2026年供需延续宽松，价格处于长周期下行拐点，或下行至90美元/吨，缓解行业成本压力 [29] - 双焦：2025年1-11月中国进口蒙古煤炭同比增加2.5%至7402万吨，预期蒙古进口量保持增长，国内炼焦精煤产量可能同比下滑，总体判断2026年炼焦煤供需相对宽松，蒙煤放量限制价格向上弹性，中性假设下供需富余约622万吨 [30] 投资主线一：供给出清与优质现金流资产 - 回顾2011-2015年下行周期，特钢因技术壁垒、定价周期长、供需环境好，盈利波动小于普钢，估值更具韧性 [34] - 回顾2016-2018年供给侧改革周期，减产有效推进后，行业供需改善，盈利修复，普钢亦实现显著超额收益 [36] - 2026年钢铁反内卷值得期待，供给出清有望提速，ESG优质规范标的将首先受益于行业出清 [38] - 看好当前估值处于历史底部、拥有高附加值品种钢产销优势和议价能力、绿色低碳转型领先、具备优质现金流属性与稳健高分红的资产 [38] 投资主线二：制造业转型与特钢龙头 - 钢铁行业需求增长动能正由建筑业转向制造业，特钢作为关键基础材料，即便在行业探底阶段，其达产率及重点品种产销仍维持较好表现 [39] - “十五五”新材料规划提出到2030年“关键战略材料综合保障能力达到80%以上”，国家鼓励先进制造业投资，叠加贸易摩擦，国产化替代正迎来加速拐点，推动行业资源向高附加值领域聚集 [39] - 特钢行业盈利能力有望提升，估值中枢有望上移，看好营收稳定、成本控制优秀的全品类龙头，以及聚焦高端新材料、具备高成长确定性的细分赛道龙头 [41]