核心观点 - 公司2025年第四季度财报业绩强劲，为维持“强烈买入”评级提供了充分依据 [1] - AI相关半导体销售是业绩增长的核心驱动力，公司未来增长前景亮眼，但估值需依赖AI业务的持续增长 [5][6][12] 财务业绩表现 (2025年第四季度) - 收入增长强劲：第四季度净销售额同比增长28%，达到180.15亿美元 [4][5] - 半导体业务：半导体销售额同比增长35%至111亿美元，其中AI相关销售额同比激增74%，而非AI半导体销售额持平 [5] - 基础设施软件业务：销售额增长19%至69亿美元，毛利率高达93% [6] - 盈利能力提升： - 整体毛利率从64%提升至68% [6] - 营业收入同比增长62%至75.08亿美元，营业利润率从32.9%大幅扩张至41.7% [4][6] - 调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长34%至122亿美元 [6] - 现金流：自由现金流增长36%至75亿美元 [6] 业务结构与利润分析 - 收入结构：半导体销售额占总销售额的61%，但仅贡献了47%的毛利润 [6] - 利润结构差异：基础设施软件业务的高利润率（毛利率93%）是导致其以较小收入占比贡献更大利润份额的主要原因 [6] - 未来结构变化：随着AI半导体销售占比提升，整体利润结构将更多向利润率较低的半导体业务倾斜，可能导致综合利润率下降，但这属于销售结构变化的正常结果 [7] 未来业绩指引与增长前景 - 2026年第一季度指引：预计销售额同比增长28%至191亿美元，较第四季度再增加10亿美元 [7] - 半导体销售额预计增长50%，其中AI半导体销售额将翻倍至82亿美元，占半导体总销售额的66.7% [7] - 软件销售额指引为68亿美元 [7] - 公司息税折旧摊销前利润率预计为67% [7] - 长期增长预期： - 未来几年EBITDA预计年均增长35%，自由现金流年均增长44% [10] - 到2028年，现金转换率有望恢复至2023年水平 [12] - 资本支出占经营现金流比例极小，预计2027财年实现净现金头寸 [12] - 增长驱动力： - AI推理和训练专用芯片的强劲需求是核心驱动力 [6] - 公司未来18个月有730亿美元的AI订单待交付，仍处于把握AI增长机遇的早期阶段 [14] - 威睿（VMware）的软件解决方案是另一增长驱动力 [14] 估值分析与股价目标 - 估值方法：采用混合估值倍数，结合软件与半导体业务的营业收入分布进行测算 [10] - 估值倍数：测算得出的企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数为37.3倍 [10] - 股价目标： - 乐观情景股价目标为498.39美元，意味着潜在上涨空间达47% [10] - 基准情景股价目标为428.60美元 [10] - 预期调整：第四季度EBITDA表现超出预期2%，未来几年的预期值分别上调了18%和40% [10]