文章核心观点 - 松果出行凭借“农村包围城市”战略在县域市场取得领先地位并递交港股上市申请，但其在向高线城市扩张时面临激烈竞争、政策合规挑战及增长乏力等多重困境，上市前景面临考验 [1][2][10] 市场地位与竞争格局 - 截至2025年9月末，公司业务覆盖全国422个市县，投放超过45万辆共享电单车，在中国县域市场占据18.7%的份额，位列第一 [1] - 但在整个共享出行市场中，公司市场份额仅为6.6%，行业排名第四，前三名市场份额分别为23.7%、22.0%和21.7% [4] - 在车辆投放规模上，行业前三名分别为170万辆、150万辆和140万辆，而公司仅有42万辆（截至2024年数据），与头部玩家差距巨大 [4] - 公司自2024年开始战略转型，将业务重心扩大到高线城市，但需直接与哈啰、美团、滴滴青桔等巨头竞争，面临极高准入壁垒和订单量波动 [4][5] - 行业巨头自2024年起也明显加快下沉市场渗透，在新疆、内蒙古、辽宁等多地县城投放新车，对公司原有县域“护城河”构成威胁 [5] 政策与合规风险 - 共享电单车行业面临严苛政策环境，2017年国家十部门指导意见明确“不鼓励发展互联网租赁电动自行车”，多地城市禁止投放或严格限制 [7] - 公司商业模式建立在地方政策“夹缝”中，在已开展业务的422个城市中，有51个市县尚未取得当地政府的合作协议或书面同意，亦未进行实质沟通；另有41个市县虽未取得正式许可，但通过规范运营使业务得以存续 [7] - 存在违规投放质疑，例如2025年12月四川乐山有市民投诉其违规投放，交通部门确认未获批准并协调清理 [7] - 实地走访发现，在广东龙川、梅州等地，路面上的公司电单车绝大部分未按规定悬挂车辆号牌，存在合规瑕疵 [7] - 共享电单车乱停乱放及安全隐患成为城市治理“顽疾”，广东河源市龙川县城因此对共享电单车进行整顿并暂停运营，恢复时间不确定 [8] 财务表现与增长挑战 - 公司营收增长陷入瓶颈，2023年、2024年全年总收入分别为9.53亿元和9.63亿元，增长微乎其微；2025年前三季度营收为7.46亿元 [9] - 尽管覆盖城市、投放车辆和注册用户数仍在增长，但核心日订单量从2023年底的约110万单下滑至2025年9月底的约101万单 [9] - 公司仍处于亏损状态，尽管经调整后2025年前三季度首次录得利润2639.6万元，但招股书坦陈“短期内未必可实现或维持盈利能力” [9] - 公司估值显著缩水，2021年D轮融资估值达13.82亿美元，而2025年D+轮融资估值已降至9.96亿美元，缩水近三成 [9] 业务模式与竞争劣势 - 作为独立运营的垂直领域玩家，公司在县域市场决策链条短、本地化运营灵活，展现出独特价值 [10] - 但与哈啰、美团、滴滴青桔等生态型企业相比，公司缺乏生态协同，美团等可将共享电单车作为本地生活服务一环以战略亏损换取用户活跃度，而公司作为单一业务线公司必须直面盈利压力，在行业增长放缓阶段劣势尤为明显 [10]