文章核心观点 - 国内经济正从通缩向结构性通胀过渡，通胀主要发生在工业端而非消费端，呈现“分裂式通胀”特征[9][10][11] - 有色金属行情高涨是结构性通胀的早期苗头，其核心驱动力来自供给端的多重约束，而非消费需求[12] - 基于大宗商品价格传导规律及康波周期分析，有色金属的主趋势尚未结束，当前正处于工业品通胀启动阶段[20][22][24] 宏观经济背景 - 国内自2023年二季度起进入“通缩状态”，CPI同比连续负增长，PPI同比跌幅扩大，此状态随后两年常态化[5] - “有效需求不足”是主要矛盾，市场对未来收入预期大幅下行，宽松货币政策难以有效传导至消费端和实体经济[7] - 房地产下行是关键原因，房地产曾占中国城市家庭资产的77.7%，其去泡沫过程导致居民资产负债表持续恶化[8] 结构性通胀的驱动因素 - 供给端约束是核心：工业金属等中上游行业具备定价能力且对流动性敏感，其上涨动力主要来自供给约束[12] - 铜的供给收缩逻辑：铜矿开发周期长、资金门槛高、品位下降（全球平均品位从2003年的0.85%降至2022年的0.42%），导致新增产能不足[14] - 地缘与事件干扰：2025年扰动事件频发导致全球铜矿产量不及预期，有预测称2026年全球铜矿供给增量预期至少下调1%，或减少52.5万吨（相当于全球年产量减少1.7%）[16] - 白银供给受限：全球白银供应约82%来自矿产银，自2016年达到近2.8万吨高点后持续下滑，且其增长受制于铜、铅锌等伴生金属的产量[17] - 政策限制产能：例如国内电解铝总产能自2017年供给侧改革后被限制在约4500万吨/年，限制了市场供给[19] 有色金属行情与通胀传导路径 - 行情尚未见顶：有色的主趋势并未结束，这更多是中期判断[20][22] - 大宗商品价格上涨顺序：通常贵金属最先启动，随后工业金属接力，再传导至化工、能源，最后才是农产品[22][23] - 当前阶段定位：目前正处于工业品通胀启动阶段，接下来是化工板块接力，传导至农产品可能还需要一段时间[24] - 农产品是周期尾声信号：当农产品全面走强时，通常意味通胀周期接近尾声，但若终端需求过弱或政策干预强，链条可能停在化工阶段[24][25] 判断行情见顶的信号 - 供给出现边际放松：包括停产产能复产、政策执行边际放松、产能利用率上升等[26] - 替代品价格涨不动：例如铜的替代品（如铜铝合金）价格停止上涨，可能意味着原品价格真正见顶[26] - 下游需求大幅萎缩：涨价导致下游企业被迫减产、停工或砍投资，但在当前工业品下游领域（如AI、电力）该因素影响有限，除非价格出现极端非理性上涨[26] 康波周期下的逻辑验证 - 当前周期阶段：目前正处于康波周期的萧条期，起点是2020年新冠疫情爆发[30] - 萧条期的三个特征： - 主导国（美国）陷入滞胀或类滞胀[32][35] - 全球对峙升级，地缘政治冲突加剧（如俄乌冲突、巴以冲突、中美贸易战）[36] - 追赶国崛起，在主导国增长停滞时，追赶国因工业化完成节点重合而进入相对繁荣阶段[37][38] - 对资源品的影响：主导国滞胀导致矿业资本开支意愿偏弱，同时能源、劳动力、环保成本推升资源品边际供给成本，地缘摩擦抬升供应不确定性和“断供风险溢价”，对金属价格形成长期支撑[38] - 需求端韧性：追赶国崛起伴随实质性需求扩张，铜、铝等基础消耗型材料需求难以出现断崖式下滑[38] - 周期结论：主导国尚未摆脱类滞胀，追赶国需求仍具韧性，康波萧条期尚未走完，支撑有色趋势[39]