文章核心观点 - 当前泡泡玛特的股价走势已与基本面脱钩，进入由资金面主导的多空激烈博弈阶段，空头面临流动性、成本和时间等多重压力，而多头散户则备受煎熬，作者认为当前股价已按公司2026年业务衰退进行定价，存在估值修复可能 [9][16][20] 多空博弈的现状 - 自11月以来，股价主要受资金面博弈驱动，而非基本面，市场不存在主力资金出逃，机构资金角色正面 [9] - 当前处于焦灼的多空博弈状态，本周卖空数据中，40%-50%的卖出量来自做空订单的借票卖出 [9] - 空头行动自1月开始加速，例如1月12日起单日做空金额持续在8亿港元以上，1月16日上午做空规模已达8.91亿港元 [9] 空头面临的问题 - 潜在的轧空流动性风险：公司核心管理层与港股通持仓合计约66.8%的股份不可用于卖空，剩余可借券卖空股份占比约33%，截至1月16日，未平仓卖空比例约7.5%（对应200-220亿港元空单），占可卖空股数的22.5%左右，平仓难度大 [11] - 资金与时间成本问题：做空需承担融券利息，港股通常为5%-8%，且常使用杠杆，实际成本更高，自2024年9月大规模做空以来已持续4-5个月，利息成本约占头寸的2%-3%，拖长时间对空头不利 [12] - 业绩真空期临近结束：随着财报季临近，若公司发布超预期的年报、新产品计划或2026年高增长指引，可能证伪看空观点，引发估值修复 [13] - 分红带来的额外成本：公司过去两年股息支付率稳定在35%左右，若2025年净利润达135亿人民币，派息金额约52.5亿港元，股息率约2.2%，卖空者需向券源出借人支付等额股息，增加持有成本 [14] - 空头平均持有成本与盈亏：以12月12日前后数据估算，空头平均成本约256港元，对比当前178港元股价，浮盈约30%，但大规模平仓本身会对市场造成刺激 [15] 多空双方都很尴尬的阶段 - 空头的尴尬：南向资金在过去两个月净买入约180亿港元，使得做空成本不低且股价回撤不及预期，若转为基本面长线做空，将面临成本增加和观点可能被证伪的风险 [17] - 多头的尴尬：机构投资者周期较长，但大量散户投资者在“慢刀子割肉”的行情中备受煎熬，容易因情绪放大而割肉离场 [18] 作者的主观判断 - 股价已反映悲观预期：当前股价已按海外业务大幅衰退进行定价，但基于海外门店的稳定扩张和单店营收趋势，海外增长仍是大概率事件，最终需等待年报及2026年指引验证 [20] - 净利率有提升空间：自2025年8月以来，新品盲盒定价从69元上移至79元，并推出更多100-200元价位产品，同时停止积分抵现，这些措施有望推动公司净利率在目前34%的基础上再提升2-3个百分点 [21] - NGO报告的影响：关于用工问题的报告更多是情绪层面的影响和砸盘的理由，符合相关法律，其影响被类比为极端做空手段 [22] - 投资观念：投资应基于价值逻辑而非市场情绪，建立并坚持自己的交易逻辑至关重要，市场只有资金正确而非事实正确 [23][24]