文章核心观点 - 报告认为，分析当前经济应关注对薄弱环节的对冲力量，而非仅期待薄弱环节自身改善 [2] - 报告详细阐述了四大宏观对冲力量，并认为这些力量在2025年显著增强 [2] - 在四大对冲力量不发生大变化的前提下，预计2026年经济将更健康运行，呈现物价回升、企业盈利改善、就业与消费稳定的图景 [2] - 对于权益市场，2026年将处于基本面顺风期，其中中游制造是景气最确定的方向 [2] 四大对冲力量在增强 经济结构：新经济体量已超旧经济 - 从生产法角度测算，新经济部分包括装备制造业、信息业、租赁和商务服务业，旧经济部分包括房地产业、建筑业及上游材料业（不含原油、有色）[4][13] - 预计2025年新经济占比达到20.1%，旧经济占比为19.7%，新经济体量首次超过旧经济 [4][13] - 2015年新经济占比为14.5%，旧经济为24.2%，合计38.8%；2025年新旧经济合计占比为39.7% [13] 居民财富：金融资产有望超住宅资产 - 使用简易模型观察居民部门持有的城镇住宅市值与金融资产市值变化 [5][15] - 预计到2026年，金融资产市值有望超过住宅资产市值 [5][15] - 金融资产增长来自存款、非存款金融投资及股票市值变化（假设居民金融资产市值变化取A股市值变化的30%）[5][15] - 2021年以来，房价持续调整，在居民预防式储蓄与股市上涨带动下，金融资产与住宅资产规模差距持续收窄 [15] 支出意愿：三部门合计意愿在回升 - 受居民减少新房购买及消费倾向偏弱影响，居民支出倾向（单位收入对应的消费与新房购买支出）持续下行，从2021年的101.4%降至2025年的80% [7][16] - 但在财政与外需的对冲下，居民、企业、政府三部门的合计支出意愿在2024-2025年有所抬升 [7][16] - 三部门合计支出意愿2023年为107.2%，2024年为107.2%，2025年为107.6% [7][16] 供强需弱：中游制造供需矛盾在缓解 - 构建的供需矛盾指标显示，在约束投资及需求带动下，中游制造供需矛盾快速缓解 [8][20] - 截至12月，滚动一年计算的中游需求增速为8.4%，好于上游的-6.8%和下游的3.2% [8][20] - 滚动一年计算的中游投资（不含仪器仪表）为-1.5%，较前值1.3%进一步下行 [8][20] - 中游的需求-投资增速差在12月进一步上行至9.9% [8][20] - 受此影响，有望在2026年带动中游价格止跌回升，进而使PPI整体同比中枢明显好于2023-2025年 [9][20] 四季度主要经济数据点评 总体增长与结构 - 四季度GDP增速为4.5%，前值4.8%；全年累计增速为5.0% [10][22] - 四季度名义GDP增速为3.8%，季调环比为1.2% [10][22] - 最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对四季度经济增长的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1% [10][24] - 全年三者贡献率分别为52.0%、15.3%、32.7% [24] 产业与需求表现 - 分产业看：四季度第一产业增速4.2%（前值4.0%），第二产业增速3.4%（前值4.2%），第三产业增速5.2%（前值5.4%）[22] - 四季度工业增加值增速为5.0%，低于三季度的5.8% [22] - 需求侧全面回落：四季度固定资产投资增速-13.2%（前值-6.6%），房地产销售面积增速-17.0%（前值-9.8%），社会消费品零售总额增速1.6%（前值3.5%），出口增速3.9%（前值6.5%）[23] 就业与收入 - 四季度末外出务工农村劳动力总量18006万人，同比增长0.8%（三季度0.9%，二季度0.7%），尽管固投增速下滑，但农民工就业相对稳定 [10][30] - 四季度外出务工劳动力月均收入同比增速为2.3%，前值为2.4% [30] - 全年全国居民人均可支配收入43377元，名义增长5.0%；人均消费支出29476元，名义增长4.4% [27] 企业产能与居民支出 - 四季度全国规模以上工业产能利用率为74.9%，比2024年同期下降1.3个百分点；全年产能利用率为74.4%，同比下降0.6个百分点 [10][29] - 多数行业产能利用率低于去年同期，黑色金属冶炼和压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业出现回升 [29] - 四季度居民消费倾向为72.7%，低于去年同期的73.2%；居民支出倾向（消费+新房购买）为84.5%，低于去年同期的90.1% [27] 12月经济数据详细分析 生产与需求概览 - 12月规模以上工业增加值同比增速5.2%，服务业生产指数同比增速5.0% [31] - 信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数分别增长14.8%、11.3%、6.5% [31] - 需求侧：12月社会消费品零售总额同比增速0.9%（前值1.3%），出口同比增速6.6%（前值5.9%），固定资产投资当月同比-15.1%（前值-12.0%），房地产销售面积同比-15.6%（前值-17.3%）[31] 消费细分结构 - 社零1-12月累计增速为3.7% [38] - 以旧换新相关商品（六项合计）12月同比-3.9%，降幅较前值-5.9%收窄；全年增速4.0%，好于2024年的2.1% [38] - 价格波动较大的石油及制品12月增速-11.0%，金银珠宝增速5.9%；两者合计对2025年社零的贡献较2024年少0.2%左右 [38] - 不含补贴六项及价格波动两项的部分，12月增速为2.8%（前值3.4%），全年增速4.1%，略高于2024年的4.0% [39] 房地产 - 12月国房景气指数为91.45，前值91.89 [43] - 12月商品房销售面积同比-15.6%，销售额同比-23.6%；1-12月销售面积累计同比-8.7% [43] - 12月房地产投资同比-35.8%，新开工面积同比-19.4%，竣工面积同比-18.3%，施工面积累计同比-10.0% [43] - 12月70大中城市新建住宅价格同比-3.0%，二手房价格同比-6.1% [34][44] 工业与投资细分 - 12月工业增加值季调环比0.49%，产销率98.2% [46] - 分行业看：装备制造业2025年全年增加值增速9.2%（2024年为7.7%）；12月电子设备制造、专用设备制造、金属制品增速回升 [46] - 分产品看：建筑链产品产量偏弱（如粗钢同比-10.3%）；新能源汽车、工业机器人、集成电路等产量增速较高 [47] - 投资方面：12月制造业投资当月同比-10.5%，基建投资（不含电力）当月同比-12.2% [35][50] - 1-12月累计：固定资产投资-3.8%，房地产投资-17.2%，制造业投资0.6%，基建（不含电力）投资-2.2% [50]