核心观点 - 部分一线城市CPI由负转正叠加无风险收益率持续下行 使得基于“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”框架的评估发生变化 重点城市部分资产价格预期从“负面展望”步入“中性” [1][3] - 二线城市“租金回报率+CPI”指标企稳回升 显示其房价具备筑底潜力 [1][4] 租金回报率分析框架 - 传统“名义租金/名义房价”计算的租金收益率存在口径问题 无法进行有效的国际或跨资产比较 [2] - 更合理的可比指标是“名义租金收益率 = 实际租金收益率 + 潜在通胀” 经此调整后 过往高通胀下中国一线城市1.5%的租金回报率实际等同于国际名义3.5%的水平 [2] - 使用“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”公式 对同一货币环境下的跨资产比较更为有效 [3] 一线城市市场动态 - 一线城市住宅租金收益率从2020年的1.6%提升至2025年的1.9% [3] - 但由于处于通缩期 2025年一线城市“租金回报率+CPI”从2019年高位的4.5%回落至2.0% 该水平低于按揭贷款利率 略高于无风险收益率 [3] - 2025年第四季度 北京、上海等部分一线城市CPI由负转正 展望2026年 从租金回报率要求角度考虑 部分资产价格预期有望从“负面展望”步入“中性” [3] 二线城市市场动态 - 二线城市“租金回报率+CPI”指标从2019年高位的5.1%回落至2023年的2.3% 但2024年开始回升至2.6% 2025年维持在2.6% 呈现企稳向上态势 [4] - 相对于目前1.8%的十年期国债收益率 二线城市租金回报率达标度持续改善 [4] - 具体城市表现：合肥和西安2025年“租金回报率+CPI”分别提升0.5个百分点、0.4个百分点至2.6%、3.0% 两城市2025年CPI均提升0.2个百分点 [4] - 2025年发达国家首都“租金回报率+CPI”大约在5%~7%水平 目前国内长沙和重庆的指标最靠近该国际住宅收益率水平 [4] 市场情绪与价格信号 - 2025年12月底 居民购房意愿强于上月的占比约为16% 环比上升1.2个百分点 购房信心延续改善趋势 [5] - 政策层面 取消征收2年以上住房增值税及北京进一步放松限购 带动政策放松预期增加 市场信心出现一定改善 [5] - 但二手房挂牌价下降比例快速提升 12月挂牌价下降占比约为19% 环比增加5.4个百分点 显示价格预期仍面临压力 [5]