文章核心观点 - 摩根士丹利认为，英特尔服务器CPU供应短缺在短期内可能带来超预期的财报表现，但长期来看，其产能瓶颈将导致市场份额流失（主要流向AMD）并损害其代工业务的客户信心，形成“双刃剑”效应 [1][2] - 英特尔在产品路线图上存在空窗期，在关键市场竞争力不足，需等到2026-2027年新产品推出方有望追赶，这压制了其股价上行空间 [9] - 公司当前的盈利能力与估值倍数（如2027年预期每股收益的35倍）尚不足以支撑股价进一步重估，除非能证明其在服务器市场的份额回升 [14] 短期财报预期与业绩驱动 - 摩根士丹利预测英特尔12月季度（2024年第一季度）非GAAP营收为133.1亿美元，同比下降6.7%，略低于华尔街预期的134.07亿美元 [5] - 预计数据中心与人工智能（DCAI）业务将实现11.5%的环比增长，供应短缺可能帮助公司在每股收益（EPS）上带来惊喜 [5] - 展望3月季度（2025年第一季度），摩根士丹利预测营收为125.52亿美元，略高于华尔街预期的125.25亿美元 [13] 长期结构性挑战与竞争格局 - 服务器CPU供应短缺是一把“双刃剑”，英特尔因内部产能不足，错失需求反弹红利，将大部分增量市场拱手让给了竞争对手AMD [1][6] - AMD已明确表示其Venice系列产品将在2024年进一步扩大在服务器市场的领先优势，英特尔当前产品在性能上难以抗衡 [6] - 即使增长微乎其微，内部产能依然售罄，这一事实令人担忧，凸显了公司的产能瓶颈问题 [6] 产品路线图与竞争力空窗期 - 在关键的服务器和高性能桌面市场，英特尔处于尴尬的过渡期 [9] - 公司需要等到2026年晚些时候推出的Nova Lake才能在高性能桌面领域恢复竞争力 [9] - 在服务器领域，情况可能更为严峻，管理层暗示Diamond Rapids可能缺乏超线程技术，这意味着英特尔可能要等到2027年晚些时候推出的Coral Rapids才能真正从性能上追赶对手 [9] - 基于18A工艺的Panther Lake仅在笔记本领域证明了新工艺的可行性 [9] 代工业务面临的信任危机 - 当前的产能困境加剧了市场对英特尔晶圆代工业务的怀疑 [11] - 外部潜在客户看到英特尔连满足自身微弱增长的产能都捉襟见肘，会产生巨大的不信任感，担心与英特尔内部产品争夺产能 [11] - 虽然代工业务的叙事支撑了股价，但在产品部门难以利用需求激增的背景下，代工业务要赢得客户并提振估值面临巨大挑战 [11] 财务预测与毛利率压力 - 摩根士丹利预测英特尔3月季度毛利率为34.9%，低于市场预期的36.1%，这反映了Lunar Lake较低的毛利率以及18A工艺启动成本带来的持续压力 [13] - 财务模型预测显示，公司GAAP营收从2024年的531.01亿美元（53,101 mm）预计微降至2025年的524.89亿美元，随后在2026-2027年恢复增长至570亿美元以上 [6] - 模型预测非GAAP每股收益（MW EPS）在2024年为亏损1.04美元，2025年亏损收窄至0.24美元，预计在2026年转为盈利0.31美元，2027年增至0.88美元 [6] 估值与投资前景 - 英特尔股价对应的估值约为2027年预期每股收益的35倍，这一倍数高于大型逻辑半导体同行的平均水平 [14] - 高估值反映了市场对其未来复苏的高杠杆潜力和代工业务期权的押注 [14] - 考虑到服务器产品竞争力不足、增量需求流向AMD以及毛利率承压的现实，目前的盈利能力尚不足以支撑股价的进一步重估 [14]