2025年通胀复盘 - 2025年上半年通胀受外部关税、地产投资与狭义基建物量偏弱等因素制约，二季度GDP平减指数当季同比降至-1.2%，为2010年以来最低位 [1][52] - 2025年7月“反内卷”政策逐步深化，制造业投资增速放缓，三季度GDP平减指数同比回升至-1.0%，工业产能利用率升至74.6% [1][53] - 2025年8-12月PPI环比连续五个月告别负增长，为2022年6月以来首次，总量通胀压力缓和 [11][53] - 产业层面涨价线索浮现，2025年7月1日至12月31日，存储芯片（DXI指数）、LME现货铜、六氟磷酸锂价格区间涨幅分别达478%、25.2%、248.2% [12][54] 2026年PPI基期轮换 - 2026年PPI调查将进行五年一次的基期轮换，以2025年为新基准年，调查目录、样本企业和权重将全面更新 [2][14] - 调查目录将新增“基因工程药物、可降解塑料制品、钠离子电池制造”等细分品类，以反映生物科技、智能制造等前沿领域发展 [14][58] - 权重依据最新工业企业营收占比调整，其中有色金属压延业、计算机通信电子制造业权重升幅较大，分别提升0.8和0.7个百分点；煤炭开采洗选业、非金属矿物制品业权重均下降0.4个百分点 [14][58] - 基期轮换首年新旧序列切换可能导致定基指数出现统计“跳空缺口”，2026年初数据需注意衔接问题 [15][59] 2026年宏观逻辑对价格的影响 - “十五五”首年投资缺口大概率从低位修复，将作用于资本品价格；政策着力稳定房地产市场，将作用于建筑业原材料价格 [3][17] - “消费率”目标下消费缺口缩小，将作用于消费品和服务业价格；出口预计大致平稳，将作用于机电产品等外销产品价格 [3][17] - 深入整治内卷式竞争将推动产能利用率改善和价格竞争秩序好转 [3][17] - 基于5.4%的工业增加值、3.2%的固投、4.0%的消费、3.5%的出口增速假设，测算2026年供需比为1.51，显著低于2025年11月的3.66，对应价格线索进一步修复 [18][68] 2026年金融逻辑对价格的影响 - 领先指标M1周期经验上领先PPI同比7-9个月，M1自2024年9月触底后回升，指向2026年上半年PPI上行趋势相对确定 [4][72] - 以中、美、欧、日四大经济体M2同比增速作为全球信用条件代理指标，该指标已由2025年初的2.4%升至11月的8.0%，其回升领先CRB指数一年左右，指向全球商品指数或温和走高 [4][21][74] 2026年产业逻辑对价格的影响 - 猪周期存在较大概率在2026年上半年形成谷底，本轮周期自2022年3月开启已持续45个月，2025年9月能繁母猪存栏量同比首度转负 [5][23][78] - 关键行业产能压力最大的阶段已过，黑色、电气机械制造业投资分别于2021年、2022年见顶，汽车投资增速在2025年下半年降至低个位数同比 [5][23] - 煤炭、钢铁、化工、水泥、新能源等领域“反内卷”政策影响逐步叠加，通过能耗标准、淘汰落后产能等方式优化供给结构 [5][24][81] - 利润周期显示，黑色金属压延业与汽车制造业PPI分别领先其行业投资约28和35个月，意味着2026年部分行业制造业投资尚不具备内生性扩张基础 [24][80] 2026年制造业与中下游原材料PPI - 2025年计算机通信电子、电气机械、汽车、化工、煤炭、建材、黑色、石油八大行业对PPI下行的累计贡献达88% [6][83] - 汽车、电气机械、计算机通信电子制造业在2026年新权重下分别为8.0%、8.3%、12.4%，三大行业存在明确的稳价线索，包括行业反内卷、储能需求扩张及存储涨价成本传递 [6][27] - 汽车制造业PPI受上游碳酸锂价格影响大，受益于储能需求扩张及新能源单车带电量提升，碳酸锂供需格局有望改善，预计2026年全球锂需求量达200万吨（碳酸锂当量） [27][85] - 电气机械制造业PPI主要由光伏行业综合指数解释，多晶硅是关键原材料，测算2026年多晶硅供需过剩幅度或收窄至0.2-0.3万吨，价格下行压力有望缓解 [27][88][89] - 计算机通信电子制造业PPI主要由进口集成电路价格解释，AI资本开支驱动的存储芯片涨价潮，可能为3C终端产品提供价格支撑 [28][90] 2026年上游大宗商品展望 - 上游大宗商品因价格波动率高，对PPI边际贡献度大，截至2026年1月7日，布油、螺纹钢、焦煤价格分别处于过去五年均值的75.5%、80.0%、65.6%分位，周期位置相对不高 [7][30][94] - 煤炭：供给侧受“查超产+安监环保”约束，IEA预计2026年中国煤炭产量同比下降约1%；需求侧测算动力煤总需求增速约1.3%，行业供需格局或由偏宽松转向初步均衡 [31][95] - 钢铁：供给侧通过“减量置换+碳税成本”调控，Mysteel预计2026年中国粗钢产量同比下降约1.0%；需求侧在投资修复假设下，测算粗钢消费量同比约-0.58%，供需缺口收窄，价格中枢下移空间有限 [31][96] - 铜：高铜价已对国内冶炼利润与补库意愿形成约束，传统领域需求存在退坡，新兴产业（如AI数据中心）用铜需求落地存在分歧；供给端ICSG预计2026年铜矿产量增速将升至2.3% [7][32][102] - 原油与能化：OPEC+增产周期下，2025年油价中枢逐季回落；2026年存在三条线索指向油价再均衡：OPEC+闲置产能释放存瓶颈、美国页岩油边际盈亏成本抬升、美国能源政策转向“安全优先” [32][108][109][110] 2026年国内CPI主要影响因素 - 基数效应整体有利，翘尾因素将于2月后对CPI同比形成正贡献，二季度（6月）贡献达到最大，预计Q1-Q4翘尾效应均值分别为0.3%、0.7%、0.4%、0.1% [8][34] - 核心商品中，家用器具、交通工具等耐用品受补贴边际效力递减及基数效应约束，但手机存在较强涨价预期 [8][35] - 核心服务修复斜率关键，取决于财政资源向服务业补贴倾斜、“落实带薪错峰休假”等政策对消费意愿的激发，以及就业收入政策对消费倾向的影响 [8][35] - 医疗服务价格受医改政策推进与老龄化刚需支撑，预计延续上行；猪肉价格较大概率于上半年确认谷底 [8][35] - 2011-2025年，CPI家庭服务、医疗服务分项同比连续十五年维持正增长 [9][48] 金价与房价对通胀的潜在影响 - 2025年金价上涨通过其他用品及服务分项对CPI同比贡献较大（正贡献0.32个百分点），2026年面临高基数制约，测算金价若回踩5%、10%、20%，对CPI理论影响幅度约为-0.11~-0.03个百分点 [9][37] - 房价尚未进入环比企稳期，对通胀预期与居民消费存在约束，截至2025年12月，“百城租金收益率-个人住房公积金贷款利率”差值收窄至-21bp左右 [10][39] - 在“着力稳定房地产市场”政策定调下，中性情形预计地产政策在3-4月及9-10月旺季前继续加码，2026年下半年房地产价格环比有望进入边际企稳区间 [10][40] 2026年物价数据综合测算 - 基准情形下，预计2026年CPI、PPI同比中枢均呈温和回升，全年均值分别录得0.8%、-0.6%；GDP平减指数二季度后保持在正值区间，全年均值为0.2% [11][43] - 基准情形下，CPI同比于一季度末升至年内高位，Q2-Q4温和走平；PPI同比逐季回温，三季度升至零值以上 [11][43] - 保守情形下全年CPI、PPI均值分别为0.4%、-1.2%，GDP平减指数全年均值或为-0.2%；乐观情形下分别为1.2%、-0.1%，GDP平减指数全年均值为0.7% [11][43] 2026年结构性涨价线索 - 建筑产业链产品：受益于反内卷政策、“十五五”首年重大项目开工及地产投资下行风险缓释，钢铁、煤炭、建材、化工等存在涨价线索 [8][47] - 新兴产业：多晶硅、光伏、新能源汽车等行业受“反内卷”政策影响，制造业价格有望企稳 [8][47] - 高耗能行业：能耗双控与环保政策细化，可能对PVC、氧化铝、烧碱等行业形成供给约束 [8][47] - 能化品种：受益于油价筑底与行业“反内卷”，部分行业集中度高、自律基础好的化工品基本面改善概率偏高 [8][47] - 终端消费品：上游价格变化可能传递至消费电子产品等 [8][47] - 食品：猪周期触底对食品价格的影响 [8][47] - 服务业：城乡居民增收计划、消费税改革、服务消费政策红利释放，可能提振文旅、酒店等服务价格 [9][48]