文章核心观点 “对等关税”政策落地后，其对美国通胀的推升效应系统性低于市场预期，主要因有效关税税率提升有限、企业初期承担了大部分成本以及存在关税豁免等因素。展望2026年，随着企业库存耗尽和内需改善，关税成本向消费者转嫁的动能增强，通胀可能呈现“前高后低”的特征，但整体风险仍相对可控，尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾 [1][6][235] 一、对等关税的“通胀效应”：这次为何系统性低于预期？ - 通胀反弹但弱于预期：2025年4月以来，美国通胀反弹主要由核心商品推动，核心服务持续降温。2025年12月CPI同比为2.7%，较4月低点2.3%升幅有限，且多数月份环比读数弱于预期 [1][6][235] - 关税传导呈阶梯式而非脉冲式：关税的通胀效应有迹可循，例如2025年2月以来的“超额”商品通胀与关税相关，且核心商品CPI自6月起显著偏离季节性规律。但传导是阶梯式的，根据Cavallo（2025）研究，截至2026年1月1日，关税对CPI的推升幅度约为0.65个百分点，且近期传导进度有所停滞 [1][30][37] - 有效关税税率提升有限：截至2025年10月，美国有效关税税率为12.4%，低于15.7%的理论税率。运输时滞、抢进口、关税豁免及进口国别转换限制了税率提升。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅约2个百分点 [2][44][86] - 进口结构变化与关税豁免：关税落地后，美国自中国进口占比从2024年末的13.2%降至2025年10月的8.7%。同时，关税豁免力度较大，例如半导体有效税率仅9%左右，远低于24%的理论税率；美加墨协定下的免税进口占比也大幅提升 [69][86][71] 二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？ - 关税成本分担结构：截至2025年9月，估算显示海外出口商、美国进口商（企业）和美国消费者分别承担了约6%、37%和57%的关税成本。在2025年4-8月，消费者仅承担了约1/3的成本 [3][90][102] - 企业初期承担成本的原因：政策不确定性（如达拉斯联储调查显示70%企业因“不确定关税真实成本”而推迟涨价）和美国内需走弱是核心掣肘。此外，2025年4-9月企业消耗此前囤积的“超额进口”库存，也推迟了涨价 [3][108][125] - 企业转嫁关税动能增强：2025年三季度，居民消费对美国经济增速的贡献达到56%，显著改善。“超额进口”库存已于2025年9月耗尽。2026年上半年，《美丽大法案》减税措施落地，预计退税总额将增加30%至4120亿美元，人均退税规模增加700-1000美元，这将增强居民消费能力和企业提价空间 [3][148][149] - 历史经验的启示：在2018-2019年关税摩擦（关税1.0）初期，企业同样通过降低利润率、提前进口等方式暂时阻碍涨价，但通胀最终仍滞后上行，例如洗衣机关税后相关产品价格显著上涨 [3][136][143] 三、“再通胀”还会来吗？“无风不起浪”，风险或在关税之外 - 2026年通胀“前高后低”：上半年是关税传导的“最后一公里”，叠加财政刺激，通胀可能展现较强“粘性”。下半年随着首轮传导效应减弱，去通胀趋势或更明朗。预测显示，若关税传导率（消费者承担成本比例）分别为90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5% [4][188][200] - 通胀的上行风险：主要来自经济周期过热和金属价格上涨。若经济过热，服务通胀粘性可能增强。全球工业金属价格飙涨可能通过PPI向CPI/PCE传导，推升通胀 [4][202][209] - 通胀的下行风险：主要关注生产率提升（如AI推动）和关税政策变化（如更大范围的关税豁免、或最高法院裁决特朗普关税政策无效），这些可能缓解通胀压力 [4][214] - 美联储货币政策展望：若美联储坚持数据依赖模式，通胀风险或可控。2026年降息节奏可能“后置”，上半年因增长有韧性、通胀磨顶，或暂停降息；下半年随着去通胀开始，可能重启降息1-2次 [4][221]