文章核心观点 “对等关税”落地后，美国通胀效应系统性低于预期，再通胀风险可控，尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾 [1][235] 2025年4月以来，美国通胀虽反弹但持续弱于预期，核心商品是主要动力，而核心服务延续降温 [1][6][235] 关税对通胀的传导是阶梯式而非脉冲式，截至2026年初，其对美国CPI的推升幅度约为0.65个百分点 [1][37][235] 展望2026年，美国通胀可能呈现“前高后低”特征，上半年因关税传导“最后一公里”和财政刺激可能显现粘性，下半年或是去通胀顺风期 [4][200][229] 一、对等关税的通胀效应：为何系统性低于预期 - 通胀读数持续弱于预期：2025年4月以来，美国CPI同比从4月低点2.3%升至12月的2.7%，但环比表现多数弱于市场预期 [1][6][235] 核心商品分项是再通胀主要动力，而核心服务继续降温 [1][6][235] - 关税传导路径为阶梯式：关税的通胀效应有迹可循，但传导并非脉冲式 [1][30][235] 哈佛大学教授Cavallo的研究指出，截至2026年1月1日，特朗普关税对美国CPI的推升幅度约为0.65个百分点，且近几个月传导进度有所停滞 [37][235] - 有效关税税率低于理论水平：截至2025年10月，美国有效关税税率仅为12.4%，低于15.7%的理论税率 [2][44][236] 关税豁免、进口国别转换等因素限制了税率提升空间，剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为2个百分点 [2][86][236] - 多重因素抑制有效税率提升：1) 运输时滞导致海运商品有效税率滞后理论税率2-3个月 [59][60] 2) 2024年末至2025年3月的“抢进口”抑制了有效税率提升，消费品进口同比增速在2025年3月一度高达56% [64][66] 3) 关税豁免在特定商品和国家/地区上体现，例如半导体有效税率仅9%左右，远低于24%的理论关税 [69][71] 4) 进口国别结构变化，美国自中国进口占比从2024年末的13.2%下降至2025年10月的8.7% [86][87] - 进口依赖度结构分析：2024年，美国商品进口约占名义GDP的11% [13] 基于投入产出表，美国居民PCE消费、私人投资中约9%、38%可追溯到进口 [13] 商品、服务消费中来自于进口的比例分别为21%、2% [13] 二、关税的成本核算与企业转嫁空间 - 关税成本分担结构：截至2025年9月，估算显示海外出口商、美国进口商（企业）和美国消费者分别承担关税成本的6%、37%和57% [3][90][102][237] 2025年4-8月，美国消费者仅承担约1/3的关税成本 [3][98][237] - 企业先承担更多关税的原因：1) 关税政策不确定性高及美国经济内需走弱是核心掣肘 [3][108] 达拉斯联储调查显示，70%的企业认为“不确定关税的真实成本”是阻碍涨价的因素 [108] 2) 2025年4-9月，企业囤积的“超额进口”库存推迟了涨价 [3][125][237] 该“超额进口”已于2025年9月耗尽 [3][125][149][237] - 企业转嫁关税动能增强：2025年四季度以来，企业转嫁关税的动能增强 [3][237] 支撑因素包括：1) 内需复苏，2025年三季度居民消费贡献了美国经济增速的56% [3][148][237] 2) 2026年上半年，《美丽大法案》减税措施落地，居民退税总额或增加30%至4120亿美元，人均退税规模或增加700-1000美元 [3][148][151][237] 3) “超额进口”库存耗尽，企业阻滞涨价的安全垫消失 [3][149][237] - 历史经验参考：关税1.0时期（2018-2019年），美国企业同样通过降低利润率、抢进口等方式暂时阻碍涨价，但通胀最终会“滞后”上行 [3][127][136][237] 例如，2018年洗衣机关税导致其价格指数随后显著上升 [143][144] 三、2026年美国通胀展望与潜在风险 - 通胀或呈现“前高后低”特征：2026年上半年为关税传导“最后一公里”，叠加减税落地，通胀可能展现更强“粘性” [4][200][229] 下半年随着关税首轮传导结束和财政刺激退坡，去通胀趋势或更明朗 [4][200][229] - 核心PCE通胀预测：假设关税传导率（消费者承担成本比例）分别为90%、70%、50%，模型预测2026年末美国核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5% [4][188][200][229] 2026年一季度，在上述三种情形下，核心PCE同比预测值分别为3.3%、3.0%、2.8% [188] - 上行风险：1) 周期过热：若美国经济在财政扩张和降息传导下走向过热，超级核心服务通胀可能展现更强粘性 [4][202][229] 2) 金属通胀：全球工业金属价格大幅上涨，可能通过PPI-CPI渠道推升通胀 [4][202][209][229] - 下行风险：1) 关税豁免与裁决：若特朗普政府扩大关税豁免范围，或最高法院判决关税政策无效，可能缓解通胀压力 [4][214][229] 2) 生产率提升：AI推动生产率增速提升，可能缓和单位劳动力成本增长，从而缓解通胀压力 [4][214][218][229] - 美联储货币政策展望：如果美联储坚持数据依赖模式，通胀风险或可控 [4][221][229] 2026年上半年，在增长有韧性、就业企稳、通胀磨顶的背景下，美联储或暂停降息 [4][221][229] 下半年随着去通胀开始，美联储可能重启降息，共计1-2次 [4][221][229]