关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 重点推介 热点思考：2026年美国通胀风险有多大？ 一、对等关税的"通胀效应"：这次为何系统性低于预期？ 关税对通胀效应是有迹可循的，关税对美国CPI的推升幅度约为0.65个百分点。 但是关税传导路径并非 脉冲式的，而是阶梯式的，后者与关税税率的路径有关。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为 2个百分点 。 二、关税的"成本核算"：企业转嫁关税的空间还有多大？ 据我们测算，截止2025年9月，出口商、进口商和消费者分别承担关税成本的6%、37%、57%。2025年 四季度以来，企业转嫁关税的动能增强。2026年上半年，居民退税总额或增加30%，人均退税规模或增 加700-1000美元，进一步强化企业转嫁意愿。 三、"再通胀"还会来吗？"无风不起浪"，风险或在关税之外 2026年，美国通胀或呈现"前高后低"特征。关税之外，上行风险重点关注周期、金属通胀；下行风险重 点关注生产率和IEEPA关税裁决等；美联储货币政策与通胀风险相辅相成。如果美联储坚持数据依赖的 模式，通胀风险或可控。 ☎欢迎交流：申万宏观 王茂宇、陈达飞、赵伟 周度研 ...