行情回顾与市场表现 - 2025年医药板块迎来结构性牛市，中信医药指数前三季度涨幅近30%，全年累计涨幅12.89% [2][3] - 截至2025年底，中信医药PE为28.12X，估值溢价率108.55%，分别处于34.20%和0.40%的历史分位，板块估值仍处历史低位 [3][7] - 2025年1-11月，医药制造业累计营收22,065亿元，同比下滑2.51%；累计利润总额2,996亿元，同比下滑1.79%，降幅趋缓 [9] - 2025年子板块中，医疗服务、化学原料药、化学制剂表现亮眼，涨幅分别为29.22%、22.03%、20.44%；仅中药饮片下跌17.87% [7] - 截至2025年第三季度末，公募基金重仓医药行业比例为11.22%，剔除指数及医药基金后A股医药重仓比例为5.99%，低于10年平均水平8.15% [11] 创新制药：产业、政策与资本共振 - 行业核心驱动力已从国内医保扩容转向全球市场价值创造，产业、政策与资本周期在2026年有望形成共振 [13] - 产业周期：中国已稳居全球第二大创新药首发市场，2025年研发管线规模保持15%高速增长，百强企业创新指标跨越式提升 [14][17][21] - 政策周期：国内政策从“腾笼换鸟”转向“全链条支持创新”，2025年医保谈判成功率创近7年新高，首版商保目录纳入19种高价值创新药 [15][28][30] - 资本周期：全球生物科技投融资在2025年下半年显著复苏，生物医药领域并购活动重启，港股生物科技IPO市场快速反弹 [16][35][39] 中国医药企业研发实力 - 2024年头部企业研发投入强度中位数为22%，部分新兴生物技术企业研发投入占比超过40% [14] - 2024年，恒瑞医药、中国生物制药、石药集团等大型药企研发强度在15%-25%区间，已接近全球大型药企平均水平；百济神州、康方生物、君实生物等研发强度超过40% [24] - 2025年，恒瑞医药、中国生物制药、石药集团和百济神州上榜全球制药企业研发管线规模25强 [24] 创新药发展趋势：出海与价值兑现 - 中国创新药发展正从“创新叙事”进入“价值兑现”阶段，出海成果成为重要标志 [43] - 趋势一：中国贡献了全球约30%的创新管线，已成为下一代新型疗法的主要贡献者，在全球肿瘤学领域影响力快速提升 [43][50][53] - 趋势二：2025年前三季度，中国创新药License-out交易达103笔，总金额920.3亿美元，同比增长77%，成为Biotech重要资金回笼渠道 [43][63] - 趋势三：随着商业化放量及BD出海收入确认，头部创新药企有望在2025-2027年实现报表端扭亏为盈，中国TOP5药企创新药营收已突破100亿美元 [44] 下一代创新疗法前沿 - 以ADC、双/多特异性抗体、细胞与基因治疗、小核酸等为代表的下一代疗法，是中国创新药实现弯道超车的关键领域 [76] - ADC与双抗：中国在ADC、双抗等赛道管线布局已跻身全球第一梯队，热门靶点管线中国企业占比普遍超过50% [77][87][89] - 细胞与基因治疗：CAR-T为最热门赛道，中国企业布局了946个在研CAR-T产品，CD19与BCMA是核心靶点 [101] - 小核酸：中国小核酸在研管线已超300个，数量仅次于美国，自2024年以来与海外药企达成多笔授权合作 [104] - 代谢与CNS：GLP-1药物市场快速放量，增肌减脂与长效口服成为减重领域未来方向；CNS领域多款新机制药物（如DORA类失眠药、艾司氯胺酮、KarXT）开启国内商业化 [81][109][114] 医疗器械：集采影响减弱与出海高增 - 行业端：国产械企在部分超高端领域实现突破；集采覆盖范围过半，高值耗材、低值耗材、体外诊断、医疗设备覆盖率分别为58%、35%、23%、3%，影响日渐减弱 [119][127] - 市场端：2025年1-11月，中国医疗器械出口额1,348亿元，同比增长7.3%，实现贸易顺差536亿元 [119][130] - 医疗设备：2025年1-10月医疗设备招投标金额1,447亿元，同比增长40%，设备更新带动招采增长；欧美市场占全球近60%份额，国产高端设备出海取得阶段性成果 [132][135] - 体外诊断：国内IVD量价拐点有望显现；头部企业加速海外产品注册与渠道搭建 [137] - 高值耗材：2025年上半年市场规模同比基本持平，神经介入、电生理等品类在集采推动下快速放量；出海打开成长天花板 [146][149] - 低值耗材与家用医械：企业通过海外建厂扩产应对需求；2024年我国家用医疗器械市场近2,000亿元，关注呼吸机、CGM、骨传导助听器等潜在大单品放量 [152][154] 科研上游与生物制品 - 科研上游：供给端拐点已至，本土产品持续向中高端升级；需求端药企支出边际改善，国产替代迎来机遇 [156][160] - 血制品：采浆量持续增长，浆站资源向头部企业集中，前四家企业浆站数量合计占比超60%；白蛋白、静丙等主要品种需求持续增长 [162][163][164] - 胰岛素：三代胰岛素国产替代空间大，外资企业退出集采A类竞争赛道；国产胰岛素出海取得积极进展 [166]