文章核心观点 - 过去15年中国PPI累计涨幅为零，其长期疲弱的核心原因是供大于求，特别是下游有效需求不足，制约了上游价格向下游传导 [5][8][42] - 需求不足的关键因素包括：出口依赖“以价换量”导致价格下跌、房地产下行周期拖累相关产业链需求、内需特别是消费偏弱 [29][35][38][41] - 解决PPI长期低迷的关键在于调整供需关系，扩大有效需求，政策重心应从稳增长转向促消费和增加居民收入，并平缓房地产下行斜率 [42][51][52] PPI长期疲弱的特征与现象 - 2025年12月PPI同比下降1.9%，自2021年以来转负，至2025年末已连续39个月同比下降 [1] - 2012年至2025年的14年间，有111个月PPI为负，即约三分之二的时间处于负值区间 [1] - 以2010年末为基期（设定为100），到2025年末PPI指数仍为100，过去15年累计涨幅为零 [1][5][11] - 过去15年，中国GDP从不到40万亿元增长至超过140万亿元，增长250%；M2从72.6万亿元增长至340万亿元，增加3.68倍，但PPI未涨 [5] PPI的结构性分析 - PPI定基指数中，生产资料价格过去15年累计涨幅为零，而生活资料价格累计上涨4.4% [8] - 生产资料价格波动主要受上游采掘工业（如煤炭、石油）价格影响，其变化幅度最大 [18][19] - 生活资料价格在2022年11月达到108.4的高点后回落，生产资料价格则在2022年5月见顶 [9] - CPI中的实物消费品价格走势与PPI中的生活资料价格走势非常贴合 [14][15] 中美PPI分叉与产能过剩 - 中国加入世贸后PPI与美国接轨，但2012年后出现分叉，中国PPI回落更明显 [10] - 分叉主要原因是中国产能扩张过快，导致出口占工业产出比重急剧回落，国内产能过剩 [12][13] - 中国出口占全球份额从2014年突破10%升至2024年逼近15%，但出口价格指数从2022年末至2025年末下跌约17.5%，跌幅远超其他发展中国家 [29] - 出口韧性靠“以价换量”和出口退税政策支持，但加剧了国内价格下行压力 [29] 价格传导机制受阻的原因 - 上游行业（如煤炭、钢铁）集中度高、进入壁垒高，但中下游行业竞争激烈，价格无法完全传导 [23][24] - 外需是影响中游价格的关键，去年前11个月，计算机通信设备制造业和铁路船舶运输设备制造业出口交货值占营收比重分别达36.83%和29.68% [26] - 出口增长能带动加工工业价格上涨，出口交货值同比增长1个百分点可带动加工工业价格上涨0.28个百分点 [26][28] - 终端需求（房地产投资、基建投资、社零总额）增速下行，2020年以来工业增加值增速持续高于终端需求增速，呈现供大于求格局 [31] 房地产下行的拖累效应 - 2021年房地产价格见顶后，相关资产（艺术品、奢侈品等）价格也见顶回落，如MM中华艺术品指数降幅近60%，与地方政府土地出让金收入降幅几乎一致 [35] - 房地产开发投资增速在2010年达33%高点后回落，2025年末跌至-15%左右 [35][36] - 房地产投资与PPI走势关联密切，例如2016年棚改货币化曾带动PPI回升，而本轮房地产投资下行伴随PPI持续低迷 [36][38] - 房地产下行通过影响地方政府财政收入（2021年至今土地出让金收入累计减少近60%）和居民财产性收入，进一步抑制消费和需求 [38] 需求不足的深层表现 - 生活资料中耐用消费品价格持续下行，2025年11月价格相比2010年末下降约15%，且2024年以来的以旧换新政策未能扭转其下行趋势 [33][34] - 消费者信心持续偏弱，居民部门消费走弱拖累CPI和PPI中的生活资料价格 [38][39] - 日本案例显示，房地产下行伴随长期通缩，1991年至2021年30年间CPI累计仅上涨7.5% [38] 结构性矛盾与政策建议 - 中国以投资主导拉动内需（投资对GDP拉动力是全球平均水平两倍），形成强大产业链，但也导致消费短板和产能过剩 [42] - 中国制造业增加值占全球比重已达三分之一且仍在上升，但占本国GDP比重从20年前的32%降至25%左右，继续稳比重将加剧全球产能过剩 [43] - 2025年出现历史罕见的固定资产投资负增长，民间制造业投资增速因盈利压力下降 [45] - 中国2021年步入深度老龄化，但GDP增速仍维持在5%左右主要靠投资拉动，代价是宏观杠杆率已超过美国和发达国家平均水平且疫情后不降反升 [49][51] - 建议适度降低GDP增长目标（如2026年调至4.5-5%），将政策重心转向增加中低收入群体收入和促消费，特别是增加居民转移性收入 [45][51][52] - 稳楼市可平缓房价下行斜率，对促消费和缓解产能过剩有积极意义 [51]