基金经理张清背景与投资哲学 - 张清是国内凤毛菱角的拥有近20年投资经验的女性基金经理，1996年加入毕盛投资，是该公司的副首席投资官、核心基金经理之一 [2] - 她管理的对外账户极具含金量，是境内管理主权基金账户时间最久的女性基金经理，其投资哲学和流程经过了全球顶级长期资金的长期考验 [3] - 作为国内最早拿到CFA的分析师之一，其投资基因刻在骨子里，投资风格不爱讲宏大叙事，更习惯把问题落到有投资逻辑支撑和一笔一笔细账的拆解上 [2][4][5] 职业生涯与市场周期经历 - 1996年在新加坡开始学习基本面分析框架，1999年拿到CFA，是国内很早拥有该资质的人 [10] - 2002年底QFII开闸后，公司在2004年7月推出了第一只聚焦中国本土市场的境外产品，张清随后参与管理 [16] - 职业生涯经历了多轮完整市场周期，包括1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2000年TMT泡沫、2014-2015年中国杠杆破灭以及2021年以来的本轮熊市 [18] - 对最近一轮持续三年半的熊市印象最深刻，促使她对下行风险进行了更多反思 [19][20] 投资组合管理与主权基金合作 - 2018年开始接管主权基金专户，其管理的毕盛狮惠基金在2025年明显抓住了成长机会，截至12月底的组合中，金融、资讯科技、医疗保健的行业占比都超过15%，港股仓位占75成，其余为A股 [9][22] - 所管理的主权基金客户投资周期长达30年，为下一代国民财富做规划，其筛选管理人的核心看三点：投资体系的完备性和持续性、稳定的团队架构与人才梯队、以及超额收益的稳定来源 [23][24][25] - 客户认可毕盛投资的核心差异在于：对寻找优质机会的热忱和对深刻了解企业的求知欲、力图做到第一性原理的基本面研究、严苛筛选“对的机会”并注重独立思考与分散风险 [26][27] - 主权基金客户在ESG政策和地缘政治风险上有明确要求，推动了公司将政策风险正式列入投资框架，作为第四类风险考量因素 [28][29][31] 核心投资框架与选股逻辑 - 投资核心强调赔率，即承担的风险与获得的收益，超额收益主要来源于估值重估与盈利超预期增长 [7][82] - 强调成长性阿尔法，更愿意在错误定价出现时做逆向布局，喜欢左侧投资 [8][73] - 对上行空间有要求，例如能看到50%的上行空间很好，同时严格敲打组合韧性，要求“把账算清楚”并想清楚每个标的的下行风险 [6][80] - 单只个股持仓多数情况买到组合的3-5个点，逐步建仓以分散风险，置信度特别高的个股会买到15%左右 [68][69] - 组合构建通过不同的阿尔法来源和标的背后不同的生意属性来分散风险，以控制回撤 [78][79] 能力圈与行业分析视角 - 能力圈本质是“自己以前研究过、能看明白的领域”，早期主要覆盖消费、医药和金融行业，现在大部分行业都看，并与研究员团队紧密合作以拓宽学习 [41] - 投资决策力图把公司的生意模式理解清楚，用望远镜看公司的长期价值，并学习“老中医式”的抓核心矛盾能力 [9][43] - 在“贵但确定性高”和“便宜但不确定”的选择中，不是二选一，而是先看空间，再看概率，确定性不高就要给预测打折扣 [6][72] 具体行业投资案例与观点 白酒/消费 - 最满意的投资决策是投资茅台，持有21年中的20年，首次买入由同事在2004年提出，第二次加仓由张清在2013年年底反腐和八项规定导致市盈率仅8倍时提出，是一个非常左侧的非共识决策 [36][37][38] - 当时通过经销商访谈发现茅台消费人群从“党政军”转变为私人部门，产品价格深度调整带来了供需关系转变，茅台也通过放开经销权逆势扩张 [39][40] 金融/保险 - 将保险视为价值型阿尔法，因市场将其卖出价值 [43] - 2024年国债利率下降80个基点，市场担忧保险公司利差损，但测算显示悲观预期已充分反应 [44] - 监管通过调整定价利率、报行合一降低新保单成本，并放开资产端股票投资上限，构成利好 [44] - 保险是长周期生意，最合理的估值方法是内含价值法，经国际比较和内部模型测算，在最差情形下也不会买贵 [47][48] - 后续保险股上涨的支撑点包括：国债收益率企稳、部分公司利润表率先修复、居民存款搬家带来负债端修复 [48] 医药/创新药 - 创新药属于成长属性阿尔法，2024年底到2025年初，观察到有些创新药个股市值仅比其账上净现金多一点点，市场悲观预期已达极致 [50] - 投资创新药核心看三点：团队、管线、竞争格局，更关注临床二期以后、三期能出数据的项目，对于临床一期的项目基本不给估值 [50][51][53] - 创新药行情上涨后，会选择部分兑现利润，只保留少数管理层优秀、业内领先的公司 [53] - 创新药投资逻辑类似科技研发，本质是看好中国的工程师红利、研发红利和创新红利 [54] 科技/AI与半导体 - AI属于成长属性阿尔法，目前中国AI发展处于非常早期阶段，货币化方向尚不清晰，但赛道没走完，相关硬件领域也没走完 [56][57] - AI标的目前ROI算不清楚，需要一些想象力，云业务需要持续投入，年投入上千亿元，而能稳定年赚1000亿元现金流的科技公司没几家 [57] - 半导体领域关注成熟制程和先进制程，成熟制程按周期逻辑投资，先进制程按结构性成长逻辑投资，同时关注半导体设计公司和上游设备 [58] 2026年市场展望与投资主线 - 认为后续有两条强主线：一是“反内卷”里面的个别细分领域，二是AI，这两条都能讲长期逻辑 [62] - “反内卷”相关政策措施将对新能源、化工、钢铁有色、建材等周期板块在中长期带来供给侧格局改善 [62] - 相信中国在AI、智能制造、创新药、数字化等科创领域的企业将持续追赶突破 [62] - 2026年整体策略主要围绕两大主线展开：一是“AI与新质生产力”驱动的科技成长浪潮；二是价值型股票仍有机会，保险公司将作为增量资金解锁高股息公司价值 [63] - 对AI、互联网、半导体、非银金融、创新药、汽车智能化等行业抱有相对更为积极的看法 [62] 组合配置与市场操作 - 组合中A股与港股的配置比例不固定，主要看标的的稀缺性和上行空间，近年来因港股超跌，仓位是慢慢加的 [70] - 在2025年4月科技股回调时敢于加仓，因认为回调反应已比较充分，长期看好的科技股超跌了，例如一家做成熟制程的公司跌至450亿人民币区间，符合长期价值算下的安全边际 [64][66] - 宏观判断是组合配置的重要参照，需要理解国家的战略意图，例如认识到房地产托而不举，在高科技领域发力更有意义 [77] 对煤炭等行业的看法 - 由于主权基金客户在能源领域已有大量持仓，煤炭在禁投范围，公司其他组合也未配置煤炭 [32][33] - 认为煤炭的阶段性机会更多属于周期性或机会型阿尔法，且估值不算便宜 [34] - 中国煤炭企业盈利受电力价格监管限制，且A股煤炭股即使在行业最差时市净率也常维持在1倍以上，相比港股周期股在低谷时可跌至0.3-0.4倍市净率，缺乏吸引力 [34][35]