对号入座到当下局部牛市的A股，也毫不违和。 另一场对话则是上个月，在My First Million播客中有更为深入的交流。 这场对话非常适合普通投资者，其中蕴含了霍华德·马克斯79年的投资智慧。尤其是最后留给大家自我 审视的三个问题，很有价值。 马克斯还说："我去年看到一句很精彩的话，出自一位退休交易员——当真正该买的时候，你一点都不 想买。这句话太有智慧了！因为最佳买点往往出现在市场共识最低的时候。" 点击阅读： 霍华德·马克斯的提醒：如果你在投资，问问这三个错误是不是自己也在犯…… 本周 推荐阅读 最近听了橡树资本联合创始人霍华德·马克斯的两场访谈对话。 一场是跟wonk播客主持人谈最新的经济、市场，很多跟他的最新备忘录（ 点此查看 ）差不多。马克斯 谈到投资标普500的收益时，预计"未来10年回报可能只是小个位数"。这肯定谈不上乐观了。 他有段话很经典，"我一直认为，乐观情绪是最难消退的。它往往会带来一种认知失调。换句话说，投 资者可以长时间选择性忽视负面因素，而当出现模棱两可的迹象时，他们也会本能地往积极方向去解 读。" 2、 10年20倍！Baillie Gifford复盘投资奈飞案例，抓住"异类 ...

在市场局部极其沸腾的时候，来讲一位恪守"资本周期"的投资管理人，是有点逆向的。 六禾致谦 戴斌是位中生代基金经理，但骨子里刻着保守的做派 ——宁可错过，不愿做错。牛市里跑不快， 但是在过去几年低迷市中的业绩是"暖炉"一样的存在。 今年4月份我们跟 戴斌有过一次深谈，后来又陆陆续续听过他的一些路演、读书分享、投资手记，以及零散 的闲聊 ，越来越理解他的投资逻辑和自洽稳健的选择。 六禾致谦是国内成立最早的私募基金公司之一，也是穿越多轮牛熊周期的 "常青树"。 聪明投资者对其创始人夏晓辉的跟踪由来已久。 在年初 《巴菲特选股测试带来的思考》（点击阅读） 中，夏晓辉就从 "资本周期的力量"切入，讲透了如何 从具备"可累积性"的公司身上获得回报。 他说： "找到这类公司是一个起点。更需要明确的是，公司处于资本周期的什么位置，以及管理层对所在行 业资本周期的理解能力。" 回顾六禾过往的观点输出，不难看出对于资本周期研究的重视，刻在六禾致谦的投研文化中。 戴斌是一枚标准理科男，南京大学物理学学士、中国科学院微电子硕士， 2011年加入六禾，曾任公司的研 究总监，2020年5月开始独立管理六禾未来100。 细看戴斌的投资框架 ...

"主观和定量之间 有一条循环的路径，就是从观点，到信号，到模型。主观投研对一个事物产生观点，看到变化 做出决策，每隔一段周期就会有；而信号是指把生成观点的过程抽象出来，可以无限次重复；而模型则是将信号 放入真实的市场环境去检验看效果，看信号在各种各样的环境下的有效性和优缺点，能否真正进入投资流程 中。" "科技领域有两类比较大的机会值得关注：一是国产替代，即在芯片制造、芯片高端仪器仪表、软件领域等有一 些国产替代的空间；二是 AI 人工智能，其中包括（ 1 ）大模型应用（ 2 ）海外算力（ 3 ）像智驾、机器人、 AI 眼镜等在内的 AI 端侧或偏硬件领域。" " AI 的本质是让强大的公司更强大，让有能力的人更有能力，能力产出差距会被拉大。" "对于未来债券市场，从中期来讲低利率环境可能会长期延续，且整个无风险利率或还有下降空间；且目前债券 市场还没有到牛熊转换的时点。" "在宏观结构性变化的场景中，货币政策的两个核心变量——利率和汇率，对应各自的定价主线。汇率的定价主 线是对外出海过程中中国制造业竞争力的持续提升，而利率的定价主线则是对内在新旧动能转换过程中必须要解 决的债务存续问题。" 以上是 中欧基金 ...

8月1日瑞·达利欧宣布完成个人股权 在桥水基金的 彻底退出 之后，并没有停止对外发声，仍然不断地提醒 政界以及公众对于美国债务危机的重视。 有意思的是， 9月3日他把接受《金融时报》访谈的书面原始对话稿"忿忿然"放在自己的社交媒体上，以正 视听。 他强调，自己选择这种形式，是为了避免误读，在当前高度对立的舆论环境中尽可能准确表达观点。 在这份完整答复中，达利欧主要围绕美国债务、美元信用、美联储独立性、政府干预企业、全球资本流动、 加密货币、以及地缘政治等问题展开。 面对债务问题，达利欧还是一贯的有一说一。 他特别指出，美国国债年化利息支出已达 1万亿美元，叠加9万亿的到期再融资和每年2万亿美元的新债销 售，可能会超过市场吸纳能力。 而美联储如果失去独立性，不能在债权人与借款人之间维持平衡，可能会导致美元作为 "财富存储工具"的 吸引力下降。 在谈到特朗普政府的政策时，达利欧 倒不像之后成文的标题那样观点怂人，他很聪明地没有 使用任何标 签，而是指出这些干预行为（如对 英特尔 、 英伟达 、 AMD的措施）是大周期演化的一部分，与1928- 1938年间的趋势类似。 关于加密货币、黄金、稳定币等资产，达利欧认为 ...

我们经常会问基金经理一个偏日常的问题："有什么喜欢看的书？" 投资大师的书籍几乎是首选，但中泰资管田瑀的回答很"意外"，他最喜欢的是"招股说明书"。 在他看来，通过招股说明书可以了解公司、了解产业最基础的一手信息，继而快速建立对产业和公司的基本 认知，然后再从生意模式出发，对护城河做仔细归因。 这一爱好，也是他投资框架的底层逻辑，即 买好企业，同时也要买得便宜。 田瑀的投研框架专注于对企业模式的剖析，最核心的三问是"做同样的生意能不能比同行强？强在哪里？护 城河是否足够深？" 其中，对于企业护城河的剖析，田瑀强调要细到不能再细，对生产流程、成本控制、工艺研发、客户关切等 每一个细节，都要确认其护城河，并对护城河做归因。 当明确了一份好的生意模式后，田瑀所做的就是耐心等待，在 物超所值 时 介入。 聪明投资者曾经和田瑀一起做过一档"小瑀宙慢思考"的栏目，针对商业世界的数据、现象、投资关注点，田 瑀逐一分享了自己对各行各业的"慢思考"，现在再回看当初的一些观点，依然适用。 而这一研究出发点，其实很适用于思考当下的分化行情。 在田瑀看来，高端白酒是满足"长坡、厚雪、慢变"的一门好生意，其品牌塑造不仅需要一流的产品品 ...

最近听了 橡树资本联合创始人霍华德 ·马克斯 的两场访谈对话。 一场是上周跟 wonk播客主持人谈最新的经济、市场，很多跟他的最新备忘录 （ 点此查看 ） 差不多，霍华 德说， " 在我看来，美国经济表现还算可以，虽然增速很慢。更关键的是 现在有 许多不确定性 映入眼帘， 比如 关税及其引发的法律争议； 个人认为极其重要的 美联储独立性的问题；还有国债持续攀升，却没有人在短 期内采取措施 …… 这些都非常重要，它们都在加剧不确定性。 而与此同时，标普 500指数作为市场的主要风向标，早在2024年底的估值就已被认为偏高，而今年在不确 定性明显上升的背景下，它又进一步上涨。 " 霍华德 ·马克斯谈到 投资标普 500 的收益时，预计 " 未来 10年回报可能只是 小 个位数 "。 这肯定谈不 上乐观了。 他有段话很经典， " 我一直认为，乐观情绪是最难消退的。它往往会带来一种认知失调。换句话说，投资者 可以长时间选择性忽视负面因素，而当出现模棱两可的迹象时，他们也会本能地往积极方向去解读。 " 另一场对话则是上个月，在 My First Million 播客中， 与萨姆 ·帕尔 （ Sam Parr ） 、肖恩 ...

本周 推荐阅读 之前在关于Baillie Gifford的文章评论区，承诺了要把曾经管理旗舰基金20年的传奇基金经理翻出来写 写。于是有了这周的一篇文章。 在全球成长股投资的舞台上，詹姆斯·安德森（James Anderson）是标杆式的存在。 3、 今年以来涨超60%！6500亿的紫金矿业，这些公私募赚到了成长红利…… 记得安德森退休时，有外媒写道，他对于组织越来越"官僚化"的 Baillie Gifford有所不满。如果你看了 去年初安德森的这场演讲与交流，大概能感受到他所追求的真正星辰大海的投资，是保持怎样纯粹的状 态。 这篇文章上周得到了无数专业投资人（一级和二级市场都有）的转发分享，点击阅读： "科技投资大 师"詹姆斯·安德森：投资里最难的部分，不是发现那些少数赢家，而是熬过它们的回撤…… 其他值得看 1、 根本没必要慌！张忆东最新交流细谈机会：这次是"小白兔式"长牛，现在更应关注资产本身的价 值…… 2、 看了上百份公私募名将最新观点，大家都在等待牛市叙事的扩散…… 2022年从Baillie Gifford退休后，安德森并没有远离投资舞台，而是转向新的平台，他依旧延续 "寻找少 数伟大公司"的理 ...

牛市宏观背景与驱动因素 - 中国权益资产（A股和港股）可能迎来持续20多年的超级长牛，核心驱动是经济增长方式从债务扩张转向高质量发展[10][11][15] - 政府债务率仅26%（国债余额34.5万亿人民币），远低于美国的124%，且地方政府债务率约40%，系统性风险可控[12] - 居民部门债务率从2008年的18%升至2024年的60%（美国同期70%），企业部门债务率达142%（美国74%），债务扩张空间有限[13][14] - 资本市场将通过盘活社会财富（如162万亿居民储蓄存款和30多万亿银行理财）优化资源配置，推动科技和新消费领域发展[20][28] 政策与市场机制特色 - 中国特色金融发展之路强调"有形之手"引导，避免2014-2015年疯牛重演，实现震荡向上长牛[39][40][44] - 央行通过汇金等机构增持股票型ETF（持股比例从5%升至37%），提供流动性支持[90] - 中国特色的"做空机制"通过IPO、再融资和资产注入抑制市场亢奋，维护稳定[49][50] - 2023年中央金融工作会议后，金融模式转向"以义取利"，肩负服务实体经济和科技创新的使命[47] 港股市场机遇与特征 - 港股将受益于居民财富从避险资产向权益资产再配置（7月居民储蓄减少1.1万亿）[56][57] - 投资逻辑从外资主导的离岸市场转向泛中资主导的在岸市场，投资风格更多元化[63][64] - 恒生指数11月有望站上28000点，四季度可能跑赢全球市场[6][84] - 港股生态环境改善：民营企业在科技、新消费等领域崛起，吸引境内外资金流入[61] 重点行业配置方向 - 互联网板块（阿里巴巴、美团、腾讯等）被错杀，卖空占比超20%后往往迎来反转，9月上旬是布局时机[68][75][81] - 创新药兼具消费和科技属性，国际化进程加速，BD项目和多场行业大会将成为催化剂[96][100] - 新消费聚焦服务型和精神型消费（如泡泡玛特），出海和人均GDP突破1.2万美元是增长支柱[95] - 价值股中重点关注化工、有色（黄金、稀土、钨等），股息率超6%且具战略重估空间[103][105][106] - 出口链和非银板块（券商、保险）因数字资产等因素受益[108][109] 资金面与流动性 - 全球资金回流潜力大，美联储降息（预计9月17日）将改善港股流动性，人民币升值至7.0进一步提升吸引力[76][83] - 内资通过南下资金主导港股增量，外资平仓和加仓可能形成共振[77][79][91]

黄金市场表现 - COMEX黄金期货价格突破3600美元，年初以来涨幅超过30% [2] - 黄金股表现强劲，紫金矿业作为多家黄金ETF的第一大重仓股，年初以来股价上涨61.44% [3] 紫金矿业行业地位与荣誉 - 位列2025年《福布斯》全球上市公司榜单全球黄金企业第1位、全球金属矿业企业第4位 [4] 紫金矿业财务业绩 - 2025年中报营收1677亿元，同比增长11.5%，归母净利润233亿元，同比增长54.4% [5] - 中期分红计划为每10股派发现金红利2.2元，总计派发58.47亿元，占上半年归母净利润的25.10% [5] - 矿产金营收2645.475亿元，接近矿产铜营收2726.131亿元 [5] - 矿产品毛利率同比增加3个百分点至60.23% [6] - 矿产铜产量57万吨，同比增长超9%，矿产金产量41吨，同比增长16% [6] - 矿产金毛利占比从2024年的30%增至38.6%，与矿产铜38.5%的毛利相当 [6] 业务发展与战略 - 黄金业务成为未来投资并购的重要方向 [7] - 上半年新增铜资源量204.9万吨，金资源量88.8吨，碳酸锂当量资源量83.4万吨 [7] - 将八座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际，并向香港联交所递交上市申请 [7] 机构持仓情况 - 紫金矿业A股被1233只基金重仓，2122只基金持有；H股被117只基金重仓，233只基金持有 [11] - 前二十大主动基金整体以增持为主，中欧红利优享灵活配置混合A增持3445.89万股，兴全趋势投资混合增持3472.65万股 [9] - 高毅资产邓晓峰在2025年一季度增持紫金矿业1660万股，合计持有3.58亿股 [13] - 邓晓峰自2023年四季度结束减持，恢复增持，持股市值按9月2日股价计算为89.43亿元 [16][17] 知名基金经理操作 - 周蔚文管理的产品中欧新蓝筹混合今年以来收益53.39%，2023年底大笔买入紫金矿业，后持续减持 [18][19][22] - 韩创管理的大成新锐产业混合任职回报375.37%，年化回报26.41%，对紫金矿业有极致操作，2022年一季度重仓后大幅减仓 [28][33][35] - 聂世林管理的安信优势增长混合任职回报269.78%，年化回报14.68%，重仓紫金矿业并在AH股之间置换 [44][48][49] - 吴国清管理的前海开源沪港深核心资源混合任职回报398.58%，年化回报19.82%，长期持有紫金矿业，2025年中报较2024年底有所增持 [51][56][59] 其他机构动向 - 蓝小康管理的中欧红利优享灵活配置混合A大笔增持紫金矿业，成本价约18元 [63] - 袁维德管理的中欧价值智选混合A大笔买入紫金矿业 [64] - 朱少醒管理的富国天惠成长混合A上半年增持550万股 [65] - 嘉实谭丽管理的嘉实价值精选股票A二季度买入1680万股 [66] - 刘格菘管理的广发双擎升级混合新进买入紫金矿业 [69] - 杜猛管理的摩根新兴动力混合加仓739.42万股 [69] - 华商新趋势优选混合减持近3000万股，景顺长城能源基建混合减持1399万股 [70][71] 公司股价与机构认可 - 紫金矿业股价从2019年3元附近涨至24元多，5年多涨幅超7倍，机构参与收益显著 [72] - 公司从传统周期矿业向新能源资源巨头转型进展顺利 [73] - 邓晓峰从股价低位开始投资，通过波段操作降低持股成本，体现对资源资产和周期行情的深刻理解 [74][75]

资深投资人市场观点总结 - 专业投资人踏空时挫折感强烈 算力板块吸引市场资金和注意力形成泡沫但难言顶 [2] - 经历多轮牛熊的老将保持定力 市场煎熬是常态 [3] 老将投资表现与风格 - 多数老将今年以来收益约20% 超额收益明显但未重仓科技股 [5] - 安全边际追求者如徐彦刘旭姜诚杨东等今年表现平淡 徐彦认为更大挑战刚开始 [5] - 邓晓峰连续10年跑赢沪深300 重仓紫金矿业约90亿元 增配化工养殖和科技医疗 信息技术与材料行业占净值66% [6] 宏观与消费预期分歧 - 张坤反驳消费悲观论调 指出居民存款4年复合增长13%达152万亿元 超额储蓄增40万亿元 消费能力存在但预期影响意愿 [7][12][13] - 消费者信心指数从2020年120降至2022年87并持续L型 房地产价格下行和物价压力影响消费 [13] - 张坤认为悲观预期无长期逻辑基础 内需资产持仓集中 [7][15] 科技投资与个股操作 - 傅鹏博睿远成长价值过去一年涨超70% 今年以来收益48.5% 重仓电子互联网科技精密制造医药 胜宏科技成本52元股价270元贡献超20亿元 [8][9] - 丁楹11年产品年化收益20%+ 聚焦AI与机器人 提出"时光机"视角复制海外成功模式 [10] 行业与市场展望 - 傅鹏博关注PMI回落至49.3% 反内卷影响光伏新能源 顺周期行业如钢铁煤炭水泥或有机会 [16][17] - 杜洋认为A股盈利增速近底部 关注红利资产人工智能创新药和顺周期龙头 [21][23] - 余小波指出部分板块风险补偿接近0甚至为负 市场风险补偿从10%+回落至5%-6% [25][27][29] - 林森称反内卷政策改善通胀预期 传统行业如互联网房地产航空出现基本面反转 [30][31] - 夏俊杰判断算力板块泡沫严重 海外AI资本开支若低于预期将导致逻辑逆转 GPT5未达预期影响应用突破 [32][33]