睿郡资产2026年度策略交流会核心观点 - 多位资深投资人（宁泉资产杨东，睿郡资产杜昌勇、王晓明、董承非、薛大威）首次同台，在1个半小时的对话中，围绕风险、估值、安全边际、资产选择等议题，展现了底层思维方式与语言体系的一致性 [1] - 对于当前市场，董承非认为最贴切的描述是“混沌”，在普遍焦虑寻找确定性时，这些投资老将给出的答案依然是回归常识 [1] 对智能汽车行业的判断 - 董承非在年度思考中畅聊智能汽车，认为其大概率会是一门好生意 [2] - 董承非预测，智能汽车未来的头部企业本质将是“披着汽车外衣的AI公司” [2]

公司核心观点与战略 - 公司创始人认为，机器人行业大规模普及的前提是机器人能够真正“做事”，具备高稳定性和适当的价格，而不仅仅是“能动”[3] - 公司的核心商业逻辑是发现并解决实打实的市场需求，将商业化思考得很早很清楚，并致力于将产品做好、成本降低、商业逻辑成型[8] - 公司坚持软硬件双优的路线，通过深度整合优质硬件与出色的软件体验来构建核心竞争力，并持续进行产业整合与自研，以控制成本并建立护城河[22][23][24] 技术发展与产品路线 - 公司在机器人运动控制能力上取得显著进步，其四足机器人曾在比赛中达到最快5米/秒以上的速度，并预测人形机器人将在几个月内实现百米跑进10秒，超越人类速度[2] - 公司认为，机器人硬件能力目前“够用但不够好”，需要持续完善以实现更大规模、更低成本和更高可靠性，而决定机器人能力上限的关键在于“大脑”，即具身智能AI模型[25] - 公司定义的“具身智能的ChatGPT时刻”是：机器人在约80%的陌生场景中，能通过语音或文字指令完成约80%的任务，而当前行业难点在于AI模型的泛化能力不足[8][25][27] - 公司产品路线包括四足机器人和人形机器人，其中四足机器人被视为进入消费级市场（如宠物陪伴）的更快路径，并已建立包括租赁和开发在内的生态体系[13][20] 商业化与市场策略 - 公司商业化思路明确，聚焦真实需求，避免在现有产品中“内卷”，而是通过创造新需求和原创性产品来创造更大社会价值[12] - 产品定价策略是与消费者共同磨合的结果，认为并非越便宜越好，需在成本、零售价、功能和满意度间找到折中点，最理想的目标是将单台成本降至“小几千人民币”[14][15][18] - 公司高度重视全球市场，其每年业绩的50%来自海外，且从2018年就已开始布局[20] - 公司相信，只要保持产品和技术领先，形成头部优势，许多资源会自动聚拢过来[34] 成本控制与供应链管理 - 公司认为降成本主要依靠结构和功能优化，而非单纯依靠生产规模，并指出“有量就能降成本”是幻觉[16][17] - 公司坚持产业整合与自研，拥有自己的工厂，旨在压缩各零部件环节的毛利，将成本做到极致，并避免培养供应商从而防止技术外流[23][24] - 公司通过自研实现了四足机器人品类的高集成度和低成本[20] 公司管理与人才观 - 公司倾向于保持扁平化结构，并尝试以技术和产品的思维来管理公司，将公司本身视为一个可设计规则和流程的产品[29][30] - 公司将人才分为三类：能独立管理运营的顶尖人才、能在明确框架下执行的优秀人才、以及能按要求认真执行的第三类人才，并强调人才需“认真答题，不要偏题”[30] - 创始人认为，创始人自身必须持续学习、掌握技术动向，不能“偷懒”或完全依赖招聘来管理所有环节，这样成功率很低[31][32] - 公司招聘时看重人才对有价值技术方向的敏锐度，而非盲目学习所有新技术[30] 行业展望与竞争哲学 - 公司视AI和机器人为像电和蒸汽机一样能改变生产力结构的新事物[13] - 公司认为，在新兴领域创业对年轻人更有利，因为行业成熟度低、竞争相对不激烈且技术门槛较低[42] - 公司的竞争哲学主要是“与自己竞争”，关注持续的产品和技术进步，而非过度关注竞争对手，认为最大的对手是自己[37][38] - 公司相信，只要保持持续的技术和产品进步，即使不卖产品，也能成为全球最厉害的机器人和AI公司[39] - 公司认为，真正的具身智能AI模型突破将具有划时代的意义，其价值将远超过往的一切[40]

核心观点 - 当前是投资判断最困难的阶段之一，人工智能带来的巨大不确定性与私募信贷周期转向的担忧交织 [8][9] - 投资决策需要两个关键：对未来会发生什么的判断，以及对该判断正确概率的评估 [9] - 没有任何资产可以无视价格，也很少有资产差到在极度便宜时仍无吸引力 [73] - 投资应尊重周期、价格、风险和人类判断中尚无法被机器替代的部分 [4] 对私募信贷市场的看法 - 私募信贷本身是扎实正当的业务，问题在于参与者过多导致利率被压低、安全边际被削弱，风险随之暴露 [2][7][8] - 市场关注点已从“私募信贷是不是机会”转向“私募信贷会不会出事”，标志着一轮典型的周期转向 [3] - 私募信贷领域过去的相对优势已消失，与公开市场信贷的定价已大体均衡，例如公开市场信贷收益率约7%，而直接放贷约8.25%，125个基点的流动性溢价公允但谈不上丰厚 [20][21] - 行业存在“聪明人一开始做的事，最后总会变成傻子一窝蜂去做的事”的经典周期现象 [18] - 私募信贷产品向零售投资者扩展时，存在投资者可能未充分理解其缺乏流动性和非逐日盯市特性的问题 [24][25] - 信贷市场已经历长达17年的低违约环境，这导致贷款标准放松，而违约是正常现象，未来可能进入问题暴露阶段 [36][40][42] 对人工智能与投资的看法 - 人工智能的引入使世界变得比以往任何时候都更难预测，是投资生涯中见过最难判断的阶段 [8][9][10] - 如果押注人工智能，更应该购买相关公司的股票而非债券，因为面对商业模式的根本变化，固定收益无法补偿不确定性，投资者应以上行潜力为目标 [3][50] - 人工智能目前主要作为辅助工具，用于整理数据和调动信息，尚未改变公司的商业模式或团队配置方式 [60] - 人工智能缺乏投资所需的关键人类特质：直觉、审慎、对人的判断以及在极端时刻出手的分寸感 [4][66] - 人工智能擅长基于历史数据和模式识别进行预测，但给出的是一种假设，仍需人类审视，公司尚未准备好将整个投资流程交给AI [68][70][71] - 大多数人仍然低估了人工智能的影响，例如有公司一天内因AI裁掉了40%的员工 [88] 当前市场环境与投资策略 - 当前市场情绪并非由恐惧主导，贪婪和热度仍需出清，尚未到达“见什么扔什么”的恐慌性抛售程度 [75] - 在由“害怕错过”（FOMO）主导而非怀疑精神主导的市场中，容易产生坏交易 [37][38] - 当前次投资级信贷的收益利差仍处于正常区间的低端，表明市场并未将更高违约风险充分计入价格或提供额外补偿 [45] - 公司骨子里是谨慎的，在确信市场的失望情绪和价格下跌足够深、到了该激进出手之前，都会保持谨慎 [83][84][85] - 投资时机无法精确预测，只能依靠一种感觉，而人工智能可能不具备这种感觉 [80][81][82]

AI行业发展趋势与投资前景 - 英伟达CEO黄仁勋提出，未来所有软件都将全面“智能体化”，企业将结合自行微调的开源大模型与现成的闭源大模型，推动软件向全自动化运作迈进 [2] - AI正从云端逐渐走向物理世界，全球科技的产业生态以及技术发展的底层逻辑正在被重新撰写 [2] - 从模型、收入和供应链角度分析，全球算力发展仍有很大的需求空间 [2] - 将当前算力投资与19世纪80年代美国铁路投资类比，当时铁路投资占北美GDP的6%左右，而当前算力投资仅占1-2%左右，表明投资空间巨大 [2] - 当前的每一块GPU投下去能立马在训练端或推理端形成算力，投资效率极高 [2] - AI应用已在多个场景逐渐铺开，未来手机软件会成为重要的个人助手，聊天机器人或将变成一个极为普遍的交互方式 [2] - AI行业准入门槛很高，投资过程中出现类似“泡沫”的现象是一个必然结果 [2] 中国科技产业发展与景顺长城科技军团概况 - 中国科技自1999年以来在多个领域实现0的突破并发生翻天覆地的变化，目标从“世界工厂”转向掌握高端科技成为全球创新中心 [6][7] - 以人工智能、光模块、机器人等为主要驱动力的大科技成长板块，在经历阶段性回调后涨幅长期领先全市场 [7] - 景顺长城科技军团过去3年线下调研600余次，截至2025年末旗下共有39只科技主题基金，规模达689.6亿元 [4] - 团队核心人物杨锐文是市场上少有的投资管理年限超11年且“科技投资”标签明确的百亿主动权益基金经理，稀缺性极高 [7] - 杨锐文在2016-2018年成长股熊市中坚持“在盐碱地里种庄稼”，坚守成长股投资 [8][9] - 团队共计12人，投资风格及行业覆盖全面，包括稳健型、进攻型、均衡型及聚焦特定领域的成员 [10][11][12] - 团队不追逐短期市场波动或概念炒作，坚持在行业初期和逆风期布局成长，并以产业周期视角捕捉中长期趋势，连续3年发布《新能源汽车洞察报告》《半导体洞察报告》《AI+洞察报告》等前瞻性产业分析 [12] 投资理念与团队文化 - 杨锐文的投资理念强调在市场情绪高涨时保持谨慎，选择与真正具备长期生命力的企业为伍，陪伴企业从“小树苗”成长为“参天大树” [9] - 团队的投资理念是“宁取细水长流，不要惊涛裂岸”，为投资者提供了不同风险偏好的科技基金选择 [12] - 团队坚持“以趋势为舵，基本面为锚”的策略，通过追踪全球科技产业趋势和深耕公司基本面，构建兼具成长动能与安全边际的投资组合 [14] - 公司倡导“包容性培养”的文化，建立了以“规则化框架下的多元、包容与共享”为核心的管理机制，充分尊重基金经理在其能力圈内的决策逻辑和差异化风格 [14][15] - 公司对基金经理实行长周期考核，避免投资短期化，并通过定期回顾机制、多维度数据分析等方式对阶段性表现不佳的成员给予支持 [15] - 优秀的企业文化促进了团队业绩出圈、人才辈出和规模增长，形成了持续的正反馈 [15][16]

核心观点 - 五位资深投资经理（宁泉资产杨东，睿郡资产杜昌勇、王晓明、董承非、薛大威）在2026年策略交流会上分享了其基于价值投资、风险控制和长期复利的核心理念，认为当前市场处于结构性分化、整体“混沌”的状态，强调通过深度研究和前瞻判断来构建具备安全边际的投资组合，以应对AI时代对主动投资的挑战 [7][9][13][14][15][18] 对市场的整体看法与温度感知 - 市场整体已有相当热度，但呈现结构性分化格局，部分板块周期已启动或处于高位，部分仍处底部或低谷 [26][29][39] - 同涨同跌的整体市场周期可能弱化，未来需更多关注行业周期和个股周期 [27][30] - 感知市场热度最重要的指标是估值，是市场的“温度计”，其他参考指标包括新基金发行、两融数据、市场交投数据等 [32][33][34] 大类资产配置观点 - 从大类资产比较看，权益市场（股票）是当前性价比不错的资产，尽管市场经历过去一年半的大幅上涨，但自下而上仍能找到许多估值合理的优秀公司 [43][47] - 地产行业大周期大概率已过去，2020年是重要转折点，未来对价格的投资预期不高，乐观情形下核心城市保持稳健 [40][41] - 债券资产（如10年期、20年期国债收益率在2%以下）未来很难提供高回报，抵御通胀存在压力 [42] - 大宗商品（如黄金）过去两三年涨幅较大，投资风格天然对短期内大幅上涨的资产保持警惕，当前倾向于不再追加配置 [45][46][57] - 在大类资产中，约百分之六七十的配置集中在权益资产 [40] 投资理念与风险控制 - 风险控制能力是投资能力中非常重要的一环，本身就是投资能力的一部分，而非另一种能力 [17][106] - 做资产管理行业“只有一条命”，不能在任何一个重要决定里把这条命赔掉，犯错可以，但不能致命 [18][63][64] - 安全边际是一种思路和思维方式，强调在判断出错或小概率事件发生时能少亏甚至不亏，需结合具体场景（如熟悉程度、市场状况、仓位水平）灵活应用，并非僵化执行固定折扣 [97][99][101][105] - 投资中不冒“冒不起”的风险，避免使用杠杆，以保持心态平稳并防止毁灭性打击 [108][111] - 最终收益是赚钱部分减去亏钱部分，减少亏损的次数和金额同样能实现很好收益，理念类似于网球比赛中“少失误” [106][107] 组合构建与资产选择策略 - 组合构建注重各类资产在组合中的不同角色和定位（如赚取稳定收益 vs. 把握长期成长），而非为了分散而分散 [49][51] - 通过运用与权益相关的多类资产和金融工具（股票、转债、定增、衍生品等），基于对具体标的的理解和风险收益比优化，来适度降低组合短期波动，这是其策略特色 [37][38][48] - 对于黄金等大宗商品，更多通过相关股票来表达观点，而非直接配置实物 [53] - 投资风格偏左侧，有时会提早下车，这与个人风险偏好有关 [56] 对可转债市场的看法 - 当前可转债市场估值处于历史高位，价格中位数一度达140，而平价约100出头，隐含了正股至少30%以上的涨幅，整体性价比已不高 [85][86] - 团队降下了转债整体仓位 [86] - 看重转债“不对称的风险收益比”特征，即下跌空间有限，向上有弹性，这非常契合绝对收益思路 [87][89] - 在当前环境下，仍可通过深度正股研究、寻找错误定价机会（如面临债务压力的公司）等方式挖掘结构性阿尔法机会 [91][92][94] - 对于同时处于高价、高溢价状态的标的，通常会选择放弃 [96] 行业与公司选择标准 - 选择“坡足够长”的赛道至关重要，长周期行业（如传统石油）中的优秀公司长期回报可能很惊人，而看似性感但迭代快的行业生命周期短、风险高 [115][117][118] - 在巨大的产业浪潮（如过去的新能源）中，几乎所有相关公司都会被推着往上走，质地较差的二三线企业涨幅有时比一线龙头还大，过往因过于注重安全边际和选股标准而错失了一些机会 [140][141][143][150] - 当前行业处于洗牌阶段时，需更注重公司的竞争优势和成本控制能力，体质差的公司可能被直接淘汰 [146][147] - 企业家精神是观察企业非常重要的一环，与优秀企业家同行能提高投资成功概率 [120][121] - 对科技行业，尤其是技术迭代快的领域，当市场很热、一致看好并给出高估值时保持高度警惕，不认可给予过高估值 [195][196][200] 对AI与科技投资的看法 - 当前市场状态可用“混沌”形容，环境不太平，后续演绎难以准确判断 [14][73][75] - AI发展已从基建阶段进入应用阶段，看到了落地的迹象和曙光，对此感到激动 [78][80] - AI正在颠覆整个底层IT架构，中国公司在此轮追赶中只晚了半步，且速度非常快，相关产业链上的企业从全球视角看有机会 [82] - 但需警惕类似2000年互联网泡沫中间被事件打断的风险 [83] - 对于主动投资，AI的强项在于对已发生信息的快速处理和总结，但对于未来做前瞻判断目前还做不到很深 [133] - 主动投资的应对策略是“拼慢”，即看得更深、更远，与市场保持一定距离以获得更有前瞻性和深度的结论，并耐心等待具备安全边际的价格 [132][134][135][136] 对消费与港股等具体领域的看法 - 消费板块自2021年以来长周期变量改变，板块调整充分，风险已有较大释放，当前很多消费股分红水平不错（如茅台），适合追求绝对收益的投资者，但难以重现过去“躺赢”的辉煌，除非宏观环境大变 [188][190][191][193] - 港股需具体标的具体分析，不能一概而论，但目前其中有不少标的被认为不错，恒生科技巨头今年整体表现偏弱 [178][179] - 周期股在投资视野内，是很重要的投资领域，市场交织着情绪周期、行业景气周期等多种周期 [180][181] 团队文化与复利哲学 - 团队核心成员合作超过20年，拥有相同的价值投资底色、底层思维方式和话语体系，形成了高效沟通和绝对信任 [9][12][13][155][157][159] - 团队文化强调平等、自由、开放，允许并重视不同观点 [165][166][167] - 团队成员对投资保持长期热爱，二三十年未变，未因时间长而松懈，保持简单专注 [8][169] - 实现复利的前提是“走在正确的路上”，需要方向正确且节奏适宜，切忌急功近利 [11][175][176] - 拥抱复利的方式包括：相信专业与时间、避免频繁交易；相信中国的优秀企业；选择对的伙伴长期相伴 [170][171][173] - 复利思想不仅适用于投资，也适用于企业经营和人生发展 [21][174]

睿郡资产2026年度思考核心观点 - 汽车智能化是AI在物理世界的第一个入门级应用，将重塑汽车行业，使其从一门“对投资者不友好”的生意转变为类似智能手机的“好生意” [5][26][101] - 地产行业已处于底部，量价调整显著，供给侧改革彻底，复苏时间不确定但终将到来，投资可关注地产股（高弹性）或地产产业链（更稳健） [105][114][121] - 当前A股市场呈现明显的主题投资特征，由AI等技术浪潮和资金行为驱动，短期涨幅显著但公司基本面普遍较弱；历史复盘显示主题投资长期胜率低，但本次AI浪潮中中国企业有机会跑出更多优质公司 [124][129][143][147] 2026年三大思考详述 思考一：汽车智能化（AI在物理世界的第一个应用） - **行业变革本质**：汽车智能化是AI对汽车行业的重塑，本质是在硬件基础上增加软件和算法，通过创造新价值来改善商业模式 [5][52][92] - **与电动化的区别**：电动化降低了造车门槛、加剧同质化竞争，而智能化将指数级提升行业门槛，竞争从硬件扩展到硬件、软件、算法、模型的全要素竞争 [30][70][78] - **消费者体验重心转移**：当驾驶被解放，消费者关注点将从驾驶体验（动力、操控）转向座舱环境、互动体验及软件生态，品牌忠诚度将因个性化数据存储而提升 [60][61][63][94] - **行业格局将集中**：未来智能汽车行业玩家数量会大幅减少，市场集中度将提升，因为软件和生态的差异会放大，且L3/L4级自动驾驶责任转移后，安全率差异将通过保险定价影响消费者选择 [6][77][80][82] - **企业能力要求剧变**：车企需要顶尖的AI模型、算法和数据团队，组织架构需向AI原生文化转型，并具备快速迭代（如周度、天度更新）的能力 [67][69][72] - **产业链话语权转移**：智能汽车时代，软硬件深度耦合，赢家企业在产业链的话语权将大幅提升，扭转电动车时代整车厂为核心零部件“打工”的局面 [30][74][76] - **商业模式有望优化**：未来卖车可能不再是“一次性买卖”，车企可通过自动驾驶订阅（如特斯拉FSD）、Robotaxi运营等获得持续性收入；实现L4级自动驾驶相当于为用户提供每年价值**七八万元**的专职司机服务，将改变消费者对车价的敏感度 [82][83][88][100] - **未来头部企业形态**：未来的头部企业将是“披着汽车外衣的AI公司” [6][104] 思考二：地产及地产产业链 - **行业现状判断**：地产行业处于底部，**2024年销售数据下跌15%**，**2025年跌幅收窄至10%以内**；价格下跌严重，深度去库存已持续五年，每年以**2-3亿平米**速度进行，已开工未销售房源从**18亿平米**持续下降 [107][108] - **供给侧改革彻底**：行业经历深度出清，前十大房企格局巨变，大量企业退出，竞争程度大幅下降 [109][110] - **结构性亮点**：二手房市场已率先企稳，新房与二手房合并数据看，整体市场趋于在同一水平线上波动 [112] - **投资思路**： - **地产股**：属于高风险、高回报的“期权”，若复苏反弹力度大，参考美国霍顿地产从最低市值**9亿美金**涨至**400多亿美金** [116][117][122] - **地产产业链**：属于中等风险、中等回报，新房与二手房整体企稳带动装修需求，建材行业收入利润已企稳，部分企业利润正增长并开始提价，且分红率能超过银行同期存款利率**2～3个点** [118][119][120][122] 思考三：对当前A股市场的思考（昔日牛股今安在？） - **当前市场画像**：**2024年“9·24”后指数上涨40%多**，股价翻倍的近**1600家公司**呈现以下特征：1) 中位数市值**80亿**（上涨后）；2) 盈利能力弱，盈利中位数**0.5亿**，ROE为**5%**，**28%**公司亏损；3) 成长性一般；4) 估值高，中位数PE（TTM）约**120倍**，PB约**5倍** [125][127][128][129] - **驱动原因**：1) 宏观环境下上市公司实现高增长不易；2) **AI技术**带来巨大产业想象力，驱动主题投资 [131][132][134] - **历史主题投资复盘**： - **2000年互联网浪潮**：涨幅前200公司中位数涨幅**218%**，期间盈利合计下降**30%**，二十几年后，**36家退市**、**86家重组**，近一半公司面目全非 [136][138] - **2015年移动互联网浪潮**：涨幅前200公司中位数涨幅**900%**，最高涨**40倍**，但长期利润持续性差，至2024年利润较2015年下滑近**50%** [140] - 历史表明，主题投资短期效果显著，但长期跑出的优质公司极少，重组公司的长期回报优于未重组公司 [138][139][141] - **对本次AI浪潮的看法**：相比历史，本次**AI浪潮**更可能跑出优质企业，因为资本市场更开放包容，中国企业实力上台阶，且技术未大幅落后，主要集中在中美两国 [147][148] - **市场风格观察**：A股有浓厚主题投资传统，叠加AI与量化资金影响，概念板块上涨被加速，原本需两年的涨幅可能一个月内完成 [143]

文章核心观点 - 霍华德·马克斯与博枫资产投资解决方案负责人的对话，核心围绕在短中期投资管理中，理解市场情绪（乐观与悲观）的摆动至关重要，这决定了投资者应采取进攻还是防守的站位[4][5][9] - 卓越的投资业绩源于卓越的判断，这是人的能力而非机器可以替代的，投资者需要具备“第二层思维”，在市场极度恐惧时买入，在普遍乐观时保持谨慎[7][19][25][51] - 成功的投资需要平衡进攻与防守、回报最大化与结果可预期性之间的基本权衡，并选择符合自身天性的投资风格[13][17][32] - 长期投资面临三大障碍：投资者心理与人性弱点、机构约束以及对波动的过度恐惧，克服这些障碍是取得超额回报的关键[36][40][41][43] - 资产管理行业正经历变化，大型客户倾向于减少合作的管理人数量，但建立更深、更具战略性的关系，管理人的选择与资产选择一样需要审慎判断[6][58][59][66] 根据相关目录分别进行总结 市场情绪与投资站位 - 短中期投资管理的核心是判断市场由乐观还是悲观情绪主导，这直接影响价格与内在价值的关系，进而决定应采取进攻还是防守策略[9][10] - 当前市场被乐观情绪主导，以标普500为例，2023至2025年三年的回报表现在过去一百年里排名第七，结合世界不可预测性及增长可能放缓的背景，建议采取更谨慎的投资姿态[11] - 当乐观高涨、价格偏高时，未来回报更可能偏温和且风险更高；当悲观主导、价格偏低时，则是进取买入的时机[9][10][20] 投资的核心权衡与选择 - 投资存在两个基本权衡：进攻与防守之间的权衡，以及回报最大化与结果可预期性之间的权衡，通常两者不可兼得[13] - 价值投资者（如博枫和橡树）更强调在能看得更清楚、把握更大的机会上深耕，依靠专业化，而非投机于技术或知识产权[17] - 投资选择本质上是在高回报与稳定可得之间做取舍，当前应更强调回报可预期的机会，同时对追求极致回报适度降温[16][18] “第二层思维”与逆向投资 - 最危险的事之一是相信没有风险，而最安全的观念之一是相信风险无处不在，因为后者会导致价格被压低，实际风险变小[21] - 好的投资往往让人感到不舒服，真正有吸引力的估值通常出现在极度恐惧、不确定和被迫抛售的环境中[19] - 为了取得超越平均水平的业绩，投资者必须偏离平均，理想状态是做一个“逆向的人”，在别人恐惧时买入，在别人贪婪时卖出[25][26] 阻碍长期投资的障碍 - **第一类障碍是投资者心理与人性**：人性倾向于在市场上涨时追高买入，在市场下跌时恐慌卖出，这与“低买高卖”的原则相悖[36][38][40] - **第二类障碍是机构约束**：作为代理人的资产管理人，其激励结构可能更倾向于“避免亏损”而非“实现收益”，这阻碍了为了盈利而理性承担风险以及进行逆向投资[41][42] - **第三类障碍是对波动的过度恐惧**：投资行业普遍将“波动”等同于“风险”并试图避免，但对于无需被迫提款的长期资金而言，波动本身不应被回避，巴菲特甚至宁愿要“颠簸的15%回报”也不要“平滑的12%”[43][44] 资产管理行业格局与趋势 - 资产管理行业正在经历重大变革，公募、私募、另类投资的边界正在收敛，但真正重要的事情如理解投资者心理、风险控制的重要性等永远不会改变[49][51] - 私募资产投资有利有弊：弊端在于缺乏流动性且定价不透明，带来更多不确定性；好处在于可以获取独特资产，避免每日价格波动带来的焦虑，并可能凭借管理人的专长获得优势[52][54] - 全球大型资产所有者出现一个趋势：减少合作的管理人数量，追求更少但更深、更具战略性的关系，思考未来3到10年的长期目标，将管理人视为自身组织的延伸[58][59] - 管理人选择没有标准答案，需要在集中配置以发挥优势和分散配置以防范未知之间找到平衡，关键在于是否有能力选出“对的人”[61][62][64][65]

苏格兰抵押信托基金最新动态 - 基金近期在中国市场新增两个持仓，分别为小红书和MiniMax [2] - 基金当前在中国的投资敞口约为12% [2] - 基金经理详细分享了多个投资标的背后的逻辑与思考 [3] 市场观点与投资策略 - 有观点认为特朗普政策可能很快退缩，美联储能按计划推进降息 [3] - 对于抗风险能力较强的中国资产，建议从长期视角构建“反脆弱”投资组合 [3] - 人工智能领域很可能迎来持续十年以上的牛市 [4] - 恒生科技板块存在被“错杀”的可能，其回归慢牛的重要契机与PPI相关 [4] 行业观察 - 储能行业的经济效益模型正变得越来越清晰，具备可算性 [4] - 船舶行业被解读为一门出售产能与时间的生意 [4]

文章核心观点 - 人工智能并非一轮普通的主题投资，而是未来十年最重要的产业变量之一，很可能迎来持续十年以上的牛市 [2][18][41] - 投资中错失时代机遇的风险远大于所谓的“泡沫风险”，应以长期视角和坚定态度拥抱人工智能变革 [17][22][34] - 未来十年将是结构性机会主导的阶段，增量最大、上升空间最广的领域是人工智能及其相关产业链 [41][42] 对人工智能时代的判断与定位 - 人工智能已远超“技术热点”范畴，成为全球经济与国家战略竞争的核心变量，竞争已上升至“AI主权”的战略高度 [11][16] - 人工智能呈现“高投入、慢回报”特征，是技术革命的必经阶段，当前美国主要科技企业在该领域的资本开支已达数千亿美元级别 [11][12] - 人工智能是叠加式技术进步的一部分，与互联网、移动互联网等周期叠加，构成新的经济增长模式 [18] - 人工智能可能是在医疗、军事、能源、交通等领域带来颠覆性变革并创造难以估量价值的伟大技术革命 [15][21] 投资理念与历史经验 - 投资应坚守价值投资理念，合规经营，依赖不正当手段的暴利终将难逃市场反噬 [25] - 投资之路是不断观察、思考与迭代的过程，需从时代变迁与商业模式演进中持续学习 [26] - 投资需抓住推动社会财富增长的“主因”（如技术进步），而非被“次要因子”（如地缘政治扰动）干扰 [35] - 在结构性行情中，投资者需根据经济运行方向的变化及时调整，否则将感到被动甚至无法获利 [41] 具体的投资实践与持仓 - 东方港湾用持仓表达对人工智能的态度，其美股持仓高度集中于美国科技巨头，截至去年底总市值约13.16亿美元，标的缩减至10只 [3][4] - 前两大重仓股为谷歌和英伟达，同时核心配置微软、苹果、Meta、亚马逊等公司 [5] - 公司投资人工智能并非一时兴起，早在2016年组合中已持有约3%的英伟达，2011年首次投资美股即买入特斯拉 [32] - 公司自成立之初便采取“两条腿走路”策略：一方面寻找“不被世界改变”的商业模式（如白酒龙头），另一方面积极拥抱“改变世界”的商业模式（如腾讯、人工智能） [30] 对未来的展望与投资建议 - 2026年很可能成为人工智能应用大爆发的重要一年，见证一系列重大应用加速落地并深刻改变各行各业 [39][40] - 顶级科技企业（如OpenAI与谷歌）间的“军备竞赛”是技术飞速演进的催化剂，大模型迭代将越来越快 [40] - 对于大多数投资者，若看好人工智能时代，可选择该时代最核心、最具代表性的公司（如英伟达、谷歌）或相关ETF参与，识别真正优秀的公司 [44] - 投资者应避免追涨杀跌、频繁交易，投资是一场需要与时代同行的长跑 [45][46]

文章核心观点 - 苏格兰抵押信托（SMT）的基金经理认为，当前AI技术革命是巨大的价值创造机会，但其投资组合并非单一押注AI，而是沿着价值链分散布局，并覆盖多个长期成长主题，以构建更具韧性的组合 [15][19][20] - 基金经理强调投资于“公司”而非“主题”，寻找那些能够为客户创造巨大价值、并能从扩张的市场中获取份额的卓越企业，即使它们表面上是竞争关系 [103][104][105] - SMT对中国市场保持开放态度，基于个股的风险回报和估值吸引力进行投资，近期新增了小红书和MiniMax两个持仓，当前中国敞口约为12% [5][58][62] 关于软件股被重创 - 近期软件股下跌的核心驱动因素是AI写代码能力的跃升，这改变了软件开发的瓶颈，导致市场重新评估整个价值链的价值分配 [12][13][15] - 评估软件公司的关键不再是“会写代码”，而是其拥有的独特数据资产、客户依赖深度以及分发能力，例如Shopify作为零售操作系统，其数据价值和支付系统构成护城河 [34][35][36][38] - 此轮抛售的本质是市场对未来现金流确定性的折扣加大，而非公司基本面突然恶化，投资者需审视公司的护城河在AI冲击下的稳固性 [39][40] 关于 AI 主题的布局 - 公司在AI领域的布局是沿着整条价值链展开的，硬件层持有英伟达、阿斯麦和台积电，基础设施层有Anthropic和亚马逊云服务，应用层包括Aurora等，以此分散风险 [16][17][18] - 将AI相关风险分为三类：AI基础设施建设的波动性风险、被AI颠覆的风险、以及自身对AI敞口是否足够和结构是否正确 [20] - AI被视为可能是一生中最大的技术革命，带来巨大机会，但市场已给出警示，即使不直接投资AI也可能受到冲击，真正的避风港并不多 [20][21] 关于 Anthropic 的优势 - 投资Anthropic的原因在于其对企业市场的专注、对安全问题的审慎态度，以及其在软件开发能力上的差异化优势 [25][26][28] - 企业端AI的货币化能力和客户黏性被认为强于消费端，因为企业愿意为最佳模型付费，且一旦将AI深度集成到业务流程中，切换成本极高 [29][30][31][32] - 公司同时持有Anthropic和中国的MiniMax，体现了在不同层级和地域进行分散布局的策略，并不限制只投资一家公司 [23][24] 关于 SaaS 格局重估的赢家 - 作为只做多的投资者，目标不是筛选赢输家，而是找到少数真正卓越的企业 [33][34] - 在AI时代，评估软件公司需关注其独特的数据资产、这些数据对客户的重要性、客户的依赖程度以及分发能力 [34] - 以Shopify为例，其作为零售操作系统拥有多维数据，且收入来源包括支付服务，即使购物入口变为AI，其创造价值的机制未必会被打断 [35][36][37] 关于 SpaceX 和马斯克 - SpaceX的长期愿景已超越降低太空发射成本，其结合xAI在太空部署AI算力的计划，可能使其成为全球AI的近乎垄断性供应商，核心约束在于电力，而太空太阳能可突破此限制 [41][42][43] - 太空数据中心的经济性取决于成本趋势，地面数据中心成本在上升，而太空发射成本在指数式下降（未来几年可能再降80%-90%），两者成本线交叉时将产生巨大机会，且可能仅有SpaceX能抓住 [45][46][47][48] - SpaceX在组合中已成为超大持仓（占资产15.4%），推高了未上市资产比例（超过30%），这暂时限制了新增投资能力，但其潜在的IPO可能很快释放容量 [6][50][51][52] 关于新增的两个中国持仓 - 过去几个月新增两个中国持仓：未上市公司小红书（拥有约3.5亿用户的数字社区平台）和AI模型公司MiniMax（参与了其IPO） [5][59][60] - 投资中国的逻辑始终基于寻找有差异化、估值有吸引力的公司，而非设定地区配置目标，去年初还买入了宁德时代 [61][62] - 当前中国敞口约为12%，认可中国市场的创新企业和估值吸引力，但投资时会考虑地缘政治和监管等共性风险，并施加总量控制视角 [5][62] 关于地缘政治的投资考量 - 在台积电的投资上，认为美国政策旨在减少对地理位置的依赖而非台积电本身，台积电在美国（亚利桑那计划建六座工厂）、德国、日本的扩张增强了其韧性并获得政策支持 [63][64][65] - 对于国防军工领域，更关注战争形态变化带来的价值转移，即向软件和一次性可消耗硬件（如无人机）转移，而非简单追高传统防务股 [66][67][68] - 目前未直接持有国防类公司，但指出SpaceX内部的“星盾”（Starshield）通信技术在当前范式下非常重要 [69][70] 关于美团和蚂蚁金服 - 继续持有美团是因为其作为中国本地生活基础设施的地位稳固，拥有规模优势、网络效应和约150亿美元净现金，管理层有在极端竞争中胜出的经验 [71][72][73][74] - 认为当前由补贴引发的竞争消耗战终将结束，届时市场会重新评估美团，其当前估值蕴含较大上行空间 [75][76] - 蚂蚁金服已基本完成艰难的监管调整，业务重新开始增长，虽增长不及最初预期，但仍被视为中国金融基础设施中的重要一层，持有有价值且难被替代的资产 [78][79][80] 关于持仓很多的美客多 - 在核心市场巴西，美客多通过主动下调包邮门槛以扩大市场份额，导致增长加速（最近一期美元计价收入增速约45%）但利润率短期承压 [82][83][85] - 公司历史上多次采取类似策略，最终利润随规模扩大而恢复，同时其高速增长的金融服务和广告业务（增速60%-70%）有助于对冲成本压力 [84][85] - 这被视为市场领导者主动扩大领先优势的战略，而非被动应对竞争 [85] 关于自动驾驶的布局 - 在自动驾驶领域持有Aurora Innovation（自动驾驶卡车，已在得州商业化运营）、Nuro（自动驾驶乘用车）和特斯拉 [86][87][88] - 认为一旦技术跨过安全门槛且数据积累增强信心，部署速度会非常快并广泛应用 [90] - 提及在特斯拉和马斯克身上的敞口可能“还不够”，因为若其自动驾驶能力持续进步，上行空间依然很大 [89] 关于 Joby Aviation 的回调 - Joby Aviation从事电动垂直起降飞行器（eVTOL）业务，认为其有机会大幅超越现有直升机市场，关键在于解决噪音和安全性问题 [91][92][93] - 股价波动是早期商业化阶段的常态，融资是为了抓住已看到的需求信号并更快扩张产能，是合理的 [94][95][96] - 其军民两用潜力，特别是在当前美国政府下，可能带来可观的额外上行空间 [94] 关于组合的韧性 - 组合韧性提升一方面源于许多公司在2022年后转向更高效、盈利能力更强的运营模式，降低了对融资的依赖 [97][98][99] - 另一方面源于机会的多元化，组合同时覆盖AI、太空经济、能源转型等多个大趋势，以及全球不同地区的布局 [100][101] - 组合面临的风险包括金融环境转向（资本成本上升）、所押注的大变化未如预期发生，以及未预见的相关性风险，应对之道在于保持组合在地域、主题和敞口类型上的多样性 [102] 关于投资的出发点 - 投资出发点是公司而非主题，主题是事后观察到的机会集中领域 [103] - 偏好投资于能为客户创造巨大价值并从中分享价值的公司，而非依靠垄断地位收租的企业，因此可以同时投资表面上竞争的公司，只要市场在共同做大 [104][105] - 国家配置并非预设目标，而是寻找全球最好的商业模式，例如在英国投资Wise和Revolut是因为它们在用技术重塑金融服务上表现卓越，而非押注英国经济 [106][107][108] 关于投资中兴奋的事 - 最令人兴奋的是当前同时存在众多不同的重大投资机会，这迫使资本在不同想法间持续竞争和检验 [109][110][111] - 具体兴奋的方向包括AI（作为一种持续变强的通用技术，将重塑经济）和长寿领域（如投资宠物狗寿命延长药物公司Loyal） [113] - 以Anthropic为例，作为前沿的未上市模型公司，其产品（如引发软件股回调的Agent）展现了强大的颠覆和创造价值能力，且边界未知，令人兴奋 [114][115][116][117]