核心观点 - 核心城市总需求企稳，租金回报率、房价收入比等长期因素接近估值底部，共同决定了年内房地产市场止跌回稳的方向，而止跌回稳的节奏将取决于租金价格和二手房挂牌量等短期因素 [2][38] 年初以来房地产市场的积极变化 - 量价出现积极变化：2026年开年以来，房地产市场在“量”和“价”两方面出现积极变化 [4] - 二手房成交持续放量：截至1月25日，22城二手房成交面积同比降幅收窄至-13.0%，较上月-26.8%明显改善；1月25日当周成交面积回升至279.0万平方米，为2025年6月以来最高水平，同比增速由负转正至17.7% [4] - 领先指标显示更强修复：截至1月25日，全国26个重点城市二手房中介实时签约套数同比增长27.0%，环比增长18.5%，预示修复有望延续 [4] - 上海市场表现强劲：截至1月25日，上海二手房成交已突破1.8万套，预计1月将达2.2万套，连续三个月处在2万套荣枯线以上 [5] - 房价跌速放缓：1月全国二手住宅挂牌价环比降幅收窄至-0.7%，此前半年月环比跌幅基本保持在-1.3%左右；一、二、三线城市挂牌价月环比分别为-0.3%、-0.7%、-0.6%，较2025年底的-0.5%、-0.8%、-0.7%改善 [9] 积极变化背后的短期因素 - 需求“跷跷板”效应：二手房成交放量的主要原因是新房和二手房需求的“跷跷板”；2025年12月房企冲量导致新房销售回升（40城日均销售面积65.5万平方米，环比增43.1%），同期二手房销售平淡；2026年1月新房重回淡季（截至1月21日日均销售面积降至34.5万平方米，同比降30.7%），二手房因价格调整充分而更具竞争力，成交放量 [13] - 季节性因素影响房价：年初以来房价跌幅收窄部分受季节性因素影响，临近春节卖家观望情绪增加，导致房价跌速放缓，但往往导致3、4月挂牌量上升，供需失衡可能使4月后房价跌幅再度走阔 [14] 本轮市场改善的不同之处 - 市场自发驱动：与以往不同，本轮房价跌幅放缓背后并未出现地产优化政策，而是由市场自发的力量推动，核心原因在于长期因素对市场的支撑 [16] - 核心城市挂牌量不升反降：过去几轮房价跌幅收窄往往伴随二手房挂牌量上升，但年初以来核心城市挂牌量下降；例如上海二手房狭义挂牌量已降至8.9万套，较2025年4月峰值12.0万套减少3.1万套；北京、南京、厦门、天津等城市挂牌量也较2025年12月分别下降0.6、0.5、1.1、0.4万套 [17] - 卖家主动撤牌：二手房挂牌量下降不一定需要成交改善，也可以是卖家主动撤牌；2025年5月以来，上海某头部中介下架房源中超过60%是卖家主动撤牌，部分卖家选择“售转租”，将房子视为类固收资产 [17] - 上海总需求已企稳：2025年上海新房和二手房销售总面积已实现止跌回稳，和2024年基本持平；二手房成交占比仍有提升空间，需求可能继续回升，挂牌量回落将推动供需再平衡并对价格形成支撑 [17] 正在形成的长期支撑 - 总需求企稳：重点城市住宅总需求已基本企稳；2025年40城新房和二手房住宅销售总面积约为3.88亿平方米，和2024年的3.93亿平方米基本持平；一线城市中上海率先企稳（2025年总面积3474.8万平方米，略高于2024年的3474.7万平方米）；二、三线城市中大连、南宁、扬州、江门、衢州等城市销售总面积在2025年实现止跌回升，同比增速分别为42.5%、3.2%、11.6%、44.1%、7.5% [21] - 房价累计跌幅已深：当前全国二手住宅挂牌均价和成交均价较2021年7月历史峰值分别下降37.0%和40.5%，累计跌幅已超过美国次贷危机期间的32.5%和日本地产泡沫破裂到筑底期间的46.5% [25] - 租金回报率接近合理区间：2025年12月百城租金回报率已回升至2.39%，接近2.6%的公积金贷款利率，净租金回报率和公积金贷款利率之差已基本处于合理区间；部分住房租金回报率已超过3%，高于公积金贷款利率，与首套房商贷利率基本持平，较30年期国债高出70-80BP；一线城市高租息（4.5%以上）住房挂牌价已出现上涨，北京和上海的中高租息（3.0%-4.5%）住房挂牌价月环比分别为1.1%和0.4% [31] - 房价收入比回归合理区间：多数城市房价收入比已低于2006年；按成交总价中位数计算，北京、上海、广州、深圳的房价收入比分别为10.8、9.0、6.1和12.3，低于纽约的15.8，接近东京、柏林的11.9、10.6；成都、重庆、天津、武汉等城市房价收入比分别为5.5、5.9、5.0、4.4，处于国际上4-6倍的合理区间 [36] 楼市止跌回稳的节奏 - 方向由长期因素决定，节奏由短期因素决定：核心城市总需求企稳及长期估值因素接近底部决定了年内止跌回稳的方向，但节奏取决于租金价格和二手房挂牌量等短期因素 [38] - 租金价格（EPS）是关键：将房地产类比股票，租金回报率是PE，租金价格是EPS；若租金持续下跌，房价可能超跌；若租金企稳，房价可能反弹；当前全国租金价格尚未止跌，2025年四季度50城住宅租赁价格指数环比跌幅有所走阔；但乌鲁木齐、贵阳、哈尔滨、沈阳等二线城市租金价格已基本止跌，企稳节奏有望领先 [38] - 二手房挂牌量影响供给：由于总需求基本企稳，代表供给的二手房挂牌量将影响市场节奏；若挂牌量保持稳定或延续去化，当前降幅收窄态势有望延续；若“金三银四”期间卖家集中挂牌，价格将面临考验，可能导致超跌 [43] - 经济走出通缩的潜在支撑：2025年12月中国PPI环比上涨0.2%，连续5个月不为负，经济走出价格低谷曙光初现；一旦市场对长期价格下行的预期扭转，刚改需求可能由租房转向购房，锁定居住成本，对楼市止跌回稳形成支撑 [43] - “金三银四”是关键检验窗口：乐观情形下，若经济“开门红”、租金价格环比止跌且重点城市二手房挂牌量稳定或延续去化，则“金三银四”后市场能保持量价相对稳定，意味着本轮下跌周期筑底；保守情形下，若租金延续下跌且“金三银四”期间挂牌量回升，则市场可能在供给压力下开启新一轮调整，但考虑到估值已近底部，此轮调整本质是“磨底”，房价跌幅预计相对有限 [44][45]