文章核心观点 - 美联储于2025年12月重启准备金管理购买（RMP），但这并非新一轮量化宽松（QE），而是“充足准备金”框架下的常态化操作，旨在维持准备金供给充足，与货币政策立场无关 [1][165] - 在常规货币政策区间，利率（联邦基金利率FFR）是判断货币政策松紧的“风向标”，资产负债表操作（如RMP）相对“不重要”，市场应“理性忽视”其影响 [1][5][155] - 除非面临下一次经济危机且政策利率降至零下限，否则QE时代已经终结，美联储极不可能在非零利率状态下重启QE或收益率曲线控制（YCC） [6][100][161] 从缩表到扩表：美联储资产负债表“正常化”的历程 - 资产负债表规模演变：2008年全球金融危机（GFC）前，美联储总资产为0.9万亿美元，占GDP比重6.0% [10][14]。经过四轮QE和两轮QT，至2025年11月QT2结束时，总资产为6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，占GDP比重21.3% [2][10] - RMP操作细节：2025年12月FOMC例会重启RMP，初期规模为每月400亿美元，预计2026年5月后可能减速至每月200-250亿美元 [2][166]。购买资产以1年以内国库券为主，其中1-4个月期限占比75%，4-12个月占比25%，仅在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债 [2][33][166] - RMP与QE的本质区别：RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作，目标是维持准备金供给，不影响货币政策松紧 [3][167]。QE则是零利率下限约束下的非常规工具，旨在降低长端利率和放松金融条件 [3][167] 资产负债表“工具”：“充足准备金”框架下的政策逻辑 - 框架范式转变：GFC后，美联储操作框架从“短缺准备金”转向“充足准备金”。在短缺框架下，通过高频公开市场操作调节准备金供给来控制利率；在充足框架下，通过“利率走廊”（如超额准备金利率IORB和隔夜逆回购利率ON RRP）利用套利机制来控制利率 [4][5][83] - 政策利率的核心地位：无论采用何种框架，货币政策立场主要由政策利率（FFR）及其预期来体现，而非准备金数量。在充足准备金框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌”，分属两套决策体系 [5][90] - 面临的“三元悖论”：美联储资产负债表管理需在控制利率的有效性、资产负债表成本以及公开市场操作频率三者之间权衡，难以同时兼顾 [5][92] QE时代的终结与市场含义 - 重启QE的条件：历史经验表明，零利率（或接近零）是重启QE或实施YCC的必要前提条件。在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能采取这些措施 [6][102][119][161] - RMP的市场影响有限：RMP对资本市场（如美股、美债）的影响是间接和防御性的，主要作用是降低因流动性冲击导致市场被抛售的可能性，有助于烫平波动率，但不改变资产价格的长期方向 [7][128][161] - 2026年的定位：2026年可能不是RMP引发的“流动性盛宴”的起点，而是降息空间有限的背景下，流动性宽松周期的“最后一程” [6][160]