美股市场前景与泡沫风险 - 瑞银核心观点为MSCI全球指数年底目标1130点，约8%的上涨空间 [3] - 市场目前仅给泡沫定价约20%的概率，但实际概率可能超过80%，这意味着股市仍可能再涨约20% [2][3] - 泡沫形成的7个先决条件已齐备：股票长期大幅跑赢债券、“这次不一样”的叙事、距离上次泡沫25年、整体利润率承压、高度集中、散户买入、宽松的货币条件 [3] - 泡沫顶峰的7个警示信号均未出现：Mag 6市盈率仅为33倍（泡沫顶峰时通常45-72倍）、股权风险溢价仍有2.6%（顶峰时降至1%）、信用利差接近历史低点、波动率未增加、美联储在降息、ISM新订单未暴跌、未出现极端并购交易 [7] - 泡沫破裂的潜在触发因素包括：科技领域过度投资导致利润率暴跌、债券收益率因财政担忧飙升、移民骤减推动工资增长加速、AI导致行业贬值、更高利率和公司税率的滞后影响 [8] 美国国债收益率与财政风险 - 瑞银核心观点为美国10年期国债收益率年底回落至4% [9] - 风险情景下，收益率可能突破5.04%的前期高点 [2][9] - 美国联邦赤字占GDP比重为4.2%，政府债务占GDP比重为125.1% [6] - 为稳定债务，美国需要初次预算盈余1.52%，但实际为-4.2%的赤字，缺口达3.4% [9] - 推动收益率上升的其他因素包括：通胀预期、收益率曲线仅处中性、日本和德国收益率的上行压力、全球增长上修、地缘政治风险影响外国持有美债、养老金计划转变导致债券抛售 [10] 美国经济增长与货币政策 - 瑞银核心观点为2026年美国GDP增长2.6%，美联储再降息两次 [15] - 风险情景下，GDP增长可能超过3%，美联储可能被迫加息 [15] - 上行风险包括：股市每上涨10%为家庭财富增加近6万亿美元，若其中3-5%被消费，可为GDP贡献0.7-1%；科技投资在过去四季度为GDP增长贡献了85个基点；超大规模云计算公司2026年资本开支预计增长30%；甲骨文将2026年资本开支预算从350亿美元上调42%至500亿美元 [15] - 若工资增长加速且核心PCE通胀升至3.1%，美联储可能迅速转向，导致2026年底利率达4%，而非市场预期的3.15% [15] 行业板块表现展望 - 制药股可能跑赢：制药股是杠杆率最低的防御性板块之一，在信用利差扩大时表现出色；估值便宜；积极催化剂包括美元走强、市场转向防御、药品定价压力缓解、AI在药物发现中的应用将临床前试验时间从5年缩短至2年并将药物上市成本减半（通常为29亿美元） [2][17][19][21] - 科技股可能跑输：资本开支占销售收入比的上升可能损害利润率；超大规模云计算公司的资本开支占销售比已突破电信公司在2000年达到的26%峰值；甲骨文在宣布资本开支增加42%后，2026年自由现金流收益率为-5.2%，净债务/EBITDA为3倍 [24] - 半导体行业风险：半导体利润率处于历史高位，市销率接近此前峰值；英伟达53%的净利润率能否永久维持存疑；谷歌和亚马逊的自研芯片加剧竞争 [25] - 软件行业面临颠覆：生成式AI可能导致白领工作岗位减少，进而减少软件订阅和许可证；Klarna提到将不再使用Salesforce和Workday；可口可乐使用OpenAI制作广告成本大幅降低 [27] - 铜矿股可能跑输：铜矿股相对市场的市盈率已达极端水平，南方铜业2029年预期市盈率为36.4倍，Antofagasta为23.4倍；铜铝比价处于可发生20%替代的水平；58%的铜需求来自中国，其中70%与投资相关 [36] 区域市场与货币展望 - 美国市场可能持续跑输：以美元计算，美股经历了近15年来相对全球市场最大的回撤；若全球增长加速至3.5%以上美国通常跑输；美元走弱、回购收益率不再突出、扣除科技股后的板块调整市盈率仍偏高 [27] - 美元可能全年持续走弱：瑞银外汇团队预测欧元/美元在Q1达到1.22，但2027年底回落至1.14；风险在于美元持续走弱，因净外债约为GDP的80%、美元被高估、持有过度、对美联储信誉的侵蚀、特朗普总统不希望美元走强 [30] - 欧元区GDP增长可能强于预期：综合PMI与约1.5%的GDP增长一致；储蓄率仍比疫情前高3%，超额储蓄存量为GDP的10%；瑞银预测天然气价格下跌25%；乌克兰停火可能在12-18个月内为欧洲GDP增长贡献0.3% [31] - 印度市场可能跑赢：印度经历了自2009年以来相对新兴市场最大的回撤；名义GDP增长8.7%仍是中国的两倍；相对全球股市的市盈率回到历史平均水平；如果油价下跌10%，可为GDP增长贡献40个基点 [33] 投资启示与建议 - 避开高杠杆和低自由现金流的股票 [14] - 关注瑞士和台湾等财政状况优异地区的国内股票 [14] - 金融股和拥有未对冲养老金赤字的公司可能受益 [14] - 继续超配黄金以对冲债务货币化风险 [14] - 若经济强劲导致美联储转向，金融股可能跑赢，美元可能走强，市场可能整体转向防御性板块 [16] - 在科技板块内需更加精选个股，软件板块因已大幅贬值、盈利修正好于表现，存在从这里开始跑赢半导体的可能性 [27]