文章核心观点 - 2025年12月美联储重启准备金管理购买（RMP）并非新一轮量化宽松（QE），而是“充足准备金”框架下的常态化操作，旨在维持准备金供给充足，与货币政策立场无关 [1][165] - 在常规货币政策区间，利率（FFR）是判断货币政策松紧的“风向标”，资产负债表操作（如RMP）相对“不重要”，市场应“理性忽视”其影响 [1][155] - 除非面临下一次经济危机且政策利率降至零附近，否则QE时代已经终结，重启QE或收益率曲线控制（YCC）的门槛极高 [1][100][161] 一、 从缩表到扩表：美联储资产负债表“正常化”的历程 - 资产负债表规模演变：2008年全球金融危机（GFC）以来，美联储共实施四轮QE和两轮量化紧缩（QT）[2]。截至2025年11月QT2结束，美联储总资产为6.6万亿美元，是2008年初的0.9万亿美元的7倍有余，是2019年9月QT1结束时3.9万亿美元的1.7倍 [2][10] - RMP开启“常态化扩表”：2025年12月FOMC例会重启RMP，标志着扩表进入新阶段。初期规模为每月400亿美元，2026年5月后可能减速至每月200-250亿美元。中期看，RMP扩表速度将与名义GDP增速匹配 [2][166] - RMP与QE的本质区别：RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作，目标是维持准备金供给，与货币政策松紧无关。QE是零利率下限约束下的非常规工具，旨在降低长端利率、放松金融条件 [3][167] - RMP的操作细节：主要购买1年以内的国库券（其中1-4个月期限占比75%，4-12个月占比25%），原则上只在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债 [2][33] - QT2的顺利推进：QT2（2022年6月-2025年11月）缩表规模达3.3万亿美元，进展顺利得益于逆回购工具（一度囤积超2万亿美元流动性）的“缓冲垫”作用、更渐进的操作方式以及加强与市场的沟通 [15] 二、 资产负债表“工具”：“充足准备金”框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌” - 操作框架的范式转变：GFC后，美联储货币政策框架从“短缺准备金”转向“充足准备金”。在短缺框架下，通过高频公开市场操作调节准备金供给来控制利率；在充足框架下，通过“利率走廊”（如IORB和ON RRP利率）利用套利机制控制利率 [4][5][68] - 政策利率与准备金数量脱钩：在充足准备金框架下，政策利率（FFR）和准备金数量分属两套决策体系。政策利率仍遵循“泰勒规则”和双重使命，而准备金数量管理是技术性操作，不直接代表货币政策立场 [5][90] - 面临“三元悖论”：美联储资产负债表管理需在控制利率的效率、资产负债表成本、公开市场操作频率三者间权衡。充足准备金框架控制利率效率高、操作频率低，但资产负债表成本高 [5][92] - 准备金供给遵循“长板原理”：在充足准备金框架下，准备金供给需满足最大可能的需求（包括季节性扰动），遵循“长板原理”。纽约联储估算，为维持充足准备金，SOMA持有证券占GDP比重约为20%-21%，准备金占GDP比重约8.7% [44][99] 三、 QE时代的终结与流动性宽松的“最后一程” - 重启QE的条件是零利率：历史经验（美联储1914年以来的4次QE及日央行、欧央行案例）表明，零利率（或有效下限）是实施QE或YCC的必要前提条件。在利率有下降空间时，降息是更有效的工具 [6][102][119] - 2026年是降息周期的“最后一程”：在常规货币政策区间，利率是“重要的”。因此，2026年并非流动性盛宴的起点，而是降息空间有限的流动性宽松周期的“最后一程” [6][160] - RMP的市场影响有限：RMP对资本市场的影响是间接和防御性的，有助于降低因流动性冲击（如2019年9月回购危机）导致资产被抛售的风险，从而烫平波动率，但不改变资产价格的根本方向 [7][128][161] - 应关注利率而非资产负债表：从宏观流动性角度看，在常规货币政策区间，利率才是资产定价的核心，不宜用美联储总资产或准备金数量来“丈量”资产价格 [128][155]